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企业价值分析——老板电器(上)

2022/8/15 21:53:39发布56次查看
$老板电器(sz002508)$$华帝股份(sz002035)$$浙江美大(sz002677)$
一,基本情况及生意特性
1:公司基本情况
2:基本生意特征
公司过去几年的营收增长非常快,从2008年的8.66亿元增长到2017年的70.17亿元,复合年化增长26%;净利润从0.54亿元增长到14.61亿元,复合年化增长44.21%,由此带来了上市以来股价近10倍的增长,非常可喜。公司不惧市场波动,不惧房地产调控,穿越周期,稳定增长,其驱动力是什么?未来是否能持续?2017增速降低是拐点还是暂时的低迷?
公司的毛利保持在一个非常高的水平,基本保持稳定,其中烟灶消产品的毛利基本保持一致,远远超出空调,冰箱,洗衣机等白电产品,近年来随着成本的上涨,公司的产品也一直都在提价,未来是否可持续?2017年是否又是拐点?
公司费用率一直在降低,其中财务费用由于公司干净异常的资产负债表,完全没有有息负债,使得财务费用每年都为负。尽管研发支出绝对金额年年都在增长,但是公司的营收增长速度更快,内部费用控制出色,使得管理费用率也开始慢慢降低。但是,费用率降低的主要驱动因素是销售费用率的降低。通过费用的结构可以明显的看出公司属于营销驱动型公司,前期的大量投入,已经让公司的品牌在市场占据了一定的优势,为了保持这种优势,未来的销售费用投入不能停止,但是随着整体规模的扩张,销售费用率的比例还会有所降低。
尽管公司有30%以上的负债率,但都属于经营占款,公司没有有息负债,非常稳健,无需担心。
公司应收占款比例不小,大部分都是ka渠道和电商渠道占款,但是公司的现金流利润比非常ok,基本不用担心。而且公司的净运营资本非常小,说明公司在上下游都有一定的话语权,非常不错。
本来应该是重资产经营的公司,但是公司的经营效益太优异使得其看起来像是轻资产公司,2017年固定资产占总资产的比例才10%,这是好事。
非常漂亮但又值得担忧的就是公司的净资产收益率太高了。基本上已经到达历史最高点的程度,净利润率的水平很难有大的提升,以公司稳健经营的调性来说,杠杆率的增长也是不易,所以唯一的看点就是总资产周转率的提升,尽管公司的分红比例不错,公司总资产增长率还是很快,所以我觉得公司未来roe提升的空间有限。
二,核心投资逻辑及业务分析
1:市场空间及潜力
我国厨电市场与白电、黑电相比起步较晚,根据中国国家统计局的数据,2016 年油烟机内销量 2283 万台,而空调 2016 年内销量 6049 万台,冰箱和洗衣机也分别达到 4763万台和 4128 万台。与冰箱普及历程对比可以发现,当前油烟机销量规模仅相当于 2007-2008 年期间的冰箱内销规模。
截止 2016 年底,我国城镇每百户油烟机拥有量为 72 台,与平均一户一台的配置水平仍有差距,而我国城镇每百户空调、冰箱、洗衣机的保有量已达 124 台、96 台、94 台。2016 年我国农村每百户油烟机保有量为 18 台,而我国农村每百户空调、冰箱、洗衣机的保有量分别为 48 台、90 台、84 台。
对比冰箱保有量,2016 年城镇、农村家庭抽油烟机保有量水平分别仅相当于 1996 年及 2003-05 年间的冰箱保有量水平,随着我国城镇化的不断推进、人均收入水平的提升和消费观念的改变,油烟机产品渗透率会逐步向冰洗靠拢,行业发展空间较为可观。
预计在2020年,国内油烟机市场出货量会达到3000万台以上,保持年化10%左右的增长。
2017年,油烟机总销售额达到414亿,公司油烟机销售额38亿,销售量占比19%,销售额占比26.5%,公司油烟机均价4500元,由此得出公司产品零售额109亿元,出货量243.8万台,出厂均价1559元,按照毛利57.76%计算,台均成本658元。
公司油烟机零售量份额占到19%,可以推测出零售出货量达到1283万台,占总出货量2500万台的50%左右,不知道剩下的部分哪里去了?精装修?
按照洗衣机4200万台作为油烟机的最大出货容量,零售市场占一半就是2100万台,老板电器乐观点占到25%的出货量达到525万台,即使继续涨价到出厂价2000元,油烟机的销售额上限在105亿元左右,对比现在的38亿元,还有2倍左右的发展空间。
同理,2017年燃气灶的零售额为215亿,公司零售额18亿元,公司燃气灶均价2100元左右,零售量市场份额16.8%,零售额市场份额23.9%,可以推测出公司燃气灶零售额51亿元,出货量244万台,出产均价738元,按照毛利56%计算,台均成本325元。同理,按照3倍的零售额计算,公司燃气灶产品的空间达到54亿元。
非常乐观的计算,公司烟灶消的市场空间在180亿左右。以上属于非常乐观的推算,另外嵌入式产品的发展速度非常迅猛,然而由于基数较小,短期内还不会对公司产生大的业绩贡献。
2017年厨房电器的总销售额968亿,公司的营收70亿,占到7.23%,如果公司的营收到200亿,按照10%的比例计算,厨电行业的总规模在2000亿左右。短期内,公司的发展空间还可以,按照20%的年均增长,还可以增长6年。按照20%的净利润计算,40亿的净利规模顶天了!
当然这个只是国内,公司在2017年的战略发展目标里面提出:放眼全球,破百亿销售,树百年企业。未来老板与对手的竞争将不仅仅是在中国市场的竞争,还会是在全球市场的竞争。通过整合全球的资
源,构建更加强大的竞争力和生命力。我觉得未来中国将出现很多国际化的电器公司的,海尔只是第一个,格力、美的、老板等等有实力的企业都将在国内市场历练后出走海外,目标将是星辰大海。
另外一种测算方法,中国有5亿家庭,按照农村城市平均每百户20台的增加量,将有1亿台的未来吸油烟机增量存在,老板如果能得其中的20%,按照2000的均价,那是400亿的累积营业额,2017年公司油烟机的营收为38亿。增加20台的渗透还不是顶。还有一点,按照公司今年的说法,每年新增的销售额占80%,还有20%换新的潜力。
烟灶消从目前消费者的购买习惯来看,新增消费者主要都是套装;更新消费者主要也是套装,但也不排除因单个产品的更换而购买。但总体而言,套装是目前消费者购买的主要方式。所以计算了油烟机的容量,其他部分也基本都带出来了。
2:竞争格局及优势
目前看来,厨电是一个非常好的行业,好在两点,第一,增长速度快,整体渗透率不高,所以只要努力,大家都能从增量市场中获得自己想要的份额,还不需要到存量市场来拼刺刀。所以可以看到老板和浙江美大的毛利在55%以上,华帝在43%左右,比美的、海尔、格力这样的综合性电器产商的毛利丰厚很多;第二就是竞争格局清晰,浙江帮的高端,包括老板和方太,其油烟机和燃气灶的均价在4500和2100以上;广东帮的中端,华帝和美的,其油烟机均价在3400和2500,燃气灶均价在1600和1000元,呈现明显的梯度。
市场份额如图所示:
在烟灶消行业,老板和方太以22%以上的各自份额占据绝对龙头,下面一级是华帝,美的,还有西门子,各占5-10%,再下面就是帅康,万和,万家乐这样的玩家,各占2-3%,整个行业呈现出明显的梯度,龙头的集中度非常高,格局清晰。
看老板电器2017年年报,公司的核心竞争力包括:1高端定位的品牌能力;2持续创新的研发能力;3全面高效的运营能力。很简单,其实你看浙江美大和华帝股份的年报关于核心竞争力的说明,基本上也是这三个点,品牌,研发与运营,也从侧面说明了这是一个充分竞争的市场,没有那种牢不可破的绝对竞争优势,有的只是相对的比较优势。
第一,高端定位的品牌能力。公司在2013年聘请了里斯咨询,就是写出著名的《定位》这本书的作者其中之一开出来的公司,在行业内首次定义“大吸力吸油烟机”,通过“大吸力有大智慧” 新闻发布会,并与央视一套以及多家热门卫视展开全面合作,“大吸力油烟机”主题广告,在央视一套黄金时段天气预报标版以及多家卫视黄金时段进行广告投放。同时,通过参加上海家电展、升级厨源文化烹饪体验馆等方式重点宣传老板品牌高端形象,快速抢占了消费者心智。“老板”品牌作为中国首个高端厨电品牌上榜2013胡润品牌榜。从此以后,老板电器的品牌价格指数年年在行业平均的140%以上,是国内厨电行业上市公司中唯一一家定位高端品牌的企业。根据世界权威市场调查机构欧睿国际发布调查数据显示,老板电器吸油烟机2015-2017年连续三年蝉联全球吸油烟机自有品牌市场份额第一。所以公司高端定位的品牌能力还是有说服力的。
第二,持续创新的研发能力。统计了从11年开始,公司研发投入总计8.7亿元,占同期营业收入301亿的2.89%,同样的方法计算华帝股份的研发投入占营收比例为2.55%,各自的专利与技术能力,在我看来相差无几,很难判断谁的技术更优更好,更有竞争力,而且跟格力、美的、海尔这样的综合性电器企业相比,其技术研发能力更是差距甚大,但并不妨碍其成为行业第一,所以我觉得这条是一个必须具备的能力,但是很难有加分。
三,全面高效的运营能力。公司的销售模式为代理制,即公司将全国划定销售区域,除北京、上海作为公司的战略销售区域设立销售子公司进行直接销售外,其他区域均设立区域总代理,区域总代理负责完成在该区域的产品销售、专卖店开设、渠道维护和市场拓展等工作。销售子公司和区域总代理主要面向的终端渠道为 ka、地方性通路、专卖店、橱柜专营等。根据公司与区域总代理签订的代理销售合同及日常的交易处理,公司在收到区域总代理代销清单或销售清单汇总表后方可确认销售收入,在产品未销售给最终消费者时,公司始终未将产品所有权上的主要风险和报酬转移给代理商,因此公司总代理模式采用的是代销方式。
公司以独到的战略眼光和先进的经营理念,逐步建立了领先同行的营销体系和配套服务体系。目前,公司已经建立了以 ka、地方通路以及专卖店为主,工程采购、网络销售、橱柜专营店等新兴渠道相结合的终端渠道架构。由于工程采购和网络销售系公司最新开发的销售渠道,地域性要求较小,因此公司营销中心下设工程部和网络营销部直接负责面向该类渠道的销售工作。
银创投资系公司组织主要代理商设立的公司。通过该公司,主要代理商均间接持有公司股份,成为公司的股东。此股权设置方式将代理商与公司的利益一体化,有效降低了代理制下的“委托—代理”成本,提高了代理商的积极性,增强了代理商的归属感,为保持营销网络的稳定性提供了良好的前提。
公司在员工管理这块做的实在是让人叹为观止,对比2009年和2017年年报中管理人员的这部分,可以看到基本所有的关键人员都是没有变化的,这种稳定性让人怀疑是否真实,但是公司就是做到了。通过金创,银创,合创,任总跟基本所有利益相关人员共享了公司的发展,公司中高层管理人员和外部的代理商也同样以忠诚回报公司,带来了实实在在的业绩增长。而且这种共享除了2015年的一次中高层管理人员的股权激励计划以外,都是从二级市场购买,没有损害原有股东的利益,真心值得钦佩。公司的接班人问题也是值得一提的,任富佳作为任建华的儿子,从2006年就开始在公司工作,从基层开始一直跟到现在,对市场和业务都非常熟悉,非常顺利的进行权利的更替与交接,也体现了公司一贯稳定的作风,值得看好。公司这种稳健踏实,为股东利益着想的企业文化,是我非常喜欢的,跟格力有的一比。
公司拥有行业领先的智能制造能力,通过“数字化智能制造基地”建设,公司打造了厨电行业最先进的智能制造能力以及行业内智能化程度最高的智能物流仓储中心。多个自动化生产线投入使用,与mes系统的深度融合,全自动车间、无人化工厂正在逐步实现。随着“老板电器智能制造科创园”的开工建设,公司将再次提升智能化制造水平、引领行业。
公司的销售模式是多元的,全方位的,实体,网络,工程,一二线的大卖场,三四线的地方通路全覆盖,公司还成立了名气品牌进攻低端市场,即使竞争对手们跟随复制,对公司来说,这也是一个非常重要的加分项,是公司综合竞争实力的良好体现。
像我上面说的,处于完全竞争的行业,公司很难建立牢不可破的护城河,但是公司在行业几十年的深耕,建立了代表高端的品牌,牢牢占据了消费者的心智,通过立体多元的渠道建设,取得了明显的先发优势,成为行业的龙头,有明显的比较优势。很多时候,市场竞争对行业龙头是宽容的,只要公司不出现重大的失误,龙头的惯性能够继续保持,那么老板的优势在未来仍将持续。
3:风险因素
公司提到三个风险因素;1房地产市场波动风险,2原材料价格波动的风险,3市场竞争加剧的风险。
第一个风险尽管会有,但是长期看来,这种风险我觉得是可以进行平滑的,呈现出一种周期性,但是公司的产品随着消费升级,已经变成了家具的刚需,迟或者早,都是要用的,市场的容量那么大,可以关注,无需太担心。
第二个风险在今年呈现出一定的负面效应,因为随着成本的上升,公司的毛利开始有一定的降低。以前都可以通过�...
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