【研究报告内容摘要】
长期业绩较快增长,目前暂时处于盈利低点:白云机场作为国内三大门户复合型枢纽机场之一,机场定位级别高,为国家确立的中南机场群中唯一核心门户枢纽机场,政策、区位优势明显。2000-2019年,白云机场的营业收入cagr、归母净利润cagr分别为12.94%、8.93%,公司长期业绩较快增长。由于民航发展基金返还取消叠加2018年4月起t2航站楼投产转固,2018-2019年加权roe分别下降至7.36%、6.24%,2020年迄今受到新冠疫情冲击,公司暂时处于盈利能力低点。
广告及免税业务成为公司业绩重要贡献点:1)广告业务:t2航站楼及gtc(地面交通中心)广告媒体建设经营合同在2018年4月起的5年内将带来20.3亿营业收入;t1航站楼广告媒体经营项目合同自2018年7月1日至2023年4月30日将带来16.77亿元营业收入;据此预计2020-2022年白云机场的广告分部净利润cagr为9.94%。2)免税业务:t1、t2航站楼进境免税在2018年4月26日起六年内预计将带来21亿营业收入;t2航站楼出境免税从2018年2月1日起至2026年1月31日(8年)将带来12.65亿营业收入。
国内消费升级及海外消费回流,白云机场的免税业务或将持续高景气:2018年中国免税品销售总额395亿元,预计2018-2021年中国免税销售cagr将达17.27%,主要驱动力有:1)2018年中国人均化妆品消费金额仅美日韩的1/7至1/6,随着中国人均可支配收入增加及国内消费升级,化妆品(尤其是高端化妆品)将成为国内免税市场增长的重要推动力;2)随着国内免税政策利好释放及中免公司实力增强,海外消费将持续回流国内,预计中国公民海外免税消费回流还有2.19-3.11倍增长空间。2019年白云机场免税店实现营收19.22亿元(同比+117.46%),较大超过免税合同预计值,预计免税业务或将持续发力。
投资建议:预计2020-2022年净利润分别为2.36/14.58/17.34亿元,eps分别为0.11/0.70/0.84元,bvps分别为7.97/8.44/9.02元。公司短期虽受新冠疫情影响,但长期盈利前景较好,给予2020年底2.2-2.3x市净率估值,对应合理估值区间在17.53-18.33元,维持“谨慎推荐”评级。
风险提示:国内外新冠疫情持续失控风险;航空性收费持续降低风险。

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