产量维持高位,纸价上涨推动收入环比增长。公司第三季度依然保持较高开工率,产量维持高位,销售延续良好态势,尽管由于二季度销量中含较多一季度产成品库存,三季度销量因产销基本平衡有所回落,但因公司主要纸种提价较早且涨幅较大,使三季度收入环比增长10.76%。而良好的销售形势也使公司的存货进一步下降,存货账面价值由年中的5.82亿元降至较三季度末的5.35亿元,部分纸种库存小于一周。
优势纸种及原材料结构特点推动毛利率快速回升,公司最快完成盈利修复。随着公司主要纸种几次涨价逐步落实,加之公司原有自制浆比重较低的特点受益于全球经济危机带来的低位浆价,公司毛利率继续快速回升,09年前三季度达到17.95%。考虑到中报点评提及的公司会计处理方法“资产减值准备冲回计为主营业务成本减少”变更调整,实际毛利率由09年二季度的17.58%提升至三季度的20.51%,接近08年二季度水平(20.68%)。其中需要补充一点的是,公司综合毛利率接近前期高点,也与产品结构调整有关,自从白卡纸盈利计入投资收益后,公司盈利水平较低的白板纸占比明显提高,拉低了企业的盈利水平,而近年来随着新增高档纸机和自制浆线等的投产,高盈利产品占比逐渐提高也带动了企业毛利率的快速回升。
我们预计公司09-10年eps分别为0.92和1.08元,目前股价对应09-10年pe分别为18倍和15倍,如前所述,公司后续浆纸新增产能将陆续释放,文化纸生产线将进一步提高文化类纸在公司产品结构中的比重,而制浆生产线的投产将明显提升公司自制浆的比重改善企业原材料短板,这都构成公司2010年及未来业绩主要增长点,公司在行业低谷低成本扩张的成果将在2010年逐渐体现,维持“增持”。
核心假设风险:国家造纸产业及节能减排等相关政策未能有效执行;经济再次下滑影响纸业消费需求;国际浆价大幅波动,对于公司外购浆成本构成影响。