一、公司简介
1.1 公司主营介绍
公司主营业务包括固体锂矿资源的开发、锂化工产品的生产和锂矿贸易三部分。其中，控股子公司泰利森从事锂辉石精矿的开采与供应业务，全资子公司射洪天齐与江苏天齐主要从事锂化工产品的生产，全资子公司成都天齐主要从事锂化工产品的销售及技术级锂精矿在大中华地区的贸易业务，全资子公司盛合锂业目前主要从事甘孜州措拉锂辉石矿采选厂的建设工作，全资子公司天齐澳大利亚目前主要从事电池级单水氢氧化锂项目的建设工作，全资子公司重庆天齐主要从事金属锂及其型材的生产、加工与销售。
公司及公司子公司的主要产品品种包括化学级锂精矿、技术级锂精矿、工业级碳酸锂、电池级碳酸锂、工业级氢氧化锂、电池级氢氧化锂、无水氯化锂、金属锂等锂化工产品。产品的主要用途如图一所示：
图1 天齐锂业主要产品及用途
1.2 公司收入构成介绍
公司的收入占比与毛利如图2所示，数据摘公司2017半年报。
图2 天齐锂业收入占比与毛利
其中衍生锂产品主要包括：工业级碳酸锂，电池级碳酸锂，电池级氢氧化锂，锂金属
这一项为天齐的主营，占总营收的61.63%，其中四川射洪和江苏张家港是天齐的两大生产基地，合计生产3.4万吨衍生锂产品，目前两个生产基地正在进行技术改造，2018年技改完成后生产能力将达到4万吨。在0.6万吨的增量中，80%为电池级碳酸锂，因为电池级碳酸锂的用途更多，用量更大（新能源客车磷酸铁锂正极材料以及六氟磷酸锂电解液）。
锂精矿约占总体营收的38.37%，目前公司所需要的锂矿石，均是由控股子公司泰利森开采和供应，由成都天齐代理进口。根据半年报描述，公司控股的泰利森拥有目前世界上正开采的储量最大、品质最好的锂辉石矿，西澳大利亚格林布什矿。目前泰利森的产量为74万吨，而泰利森于2017年3月启动了“化学级锂精矿扩产计划”，预计2019年二季度完工，完工后锂精矿产能134万吨。除了格林布什矿，公司全资子公司盛合锂业拥有四川雅江县措拉锂辉石矿采矿权，该矿区查明矿石量1,971.4万吨。雅江锂辉石矿采选一期工程目前正在建设，建成后将为遂宁市安居区化工产业园区新建2万吨碳酸锂工厂提供原料。
二、 行业前景分析
根据浙商证券研究所的研究报告预测，到2020年中国电池级碳酸锂和工业级碳酸锂的市场需求将分别达到10.36万吨和6.57万吨，二者合计16.93万吨。2016-2020年中国碳酸锂需求年复合增长率达到18.17%，预计到2021年，中国碳酸锂的需求量将达到20万吨 。假设按照目前市场，电池级碳酸锂主流价在16-16.3万元/吨，工业级碳酸锂主流价在14.5-14.8万元/吨，2021年中国碳酸锂的市场规模将达到300亿元。
根据辉立证券等券商近期投研报告正文，目前下游需求持续向好，碳酸锂价格不断提高。近年来，伴随着科技进步，以碳酸锂和氢氧化锂等锂化工产品为核心衍生出越来越多元的应用链，形成旺盛的下游需求。一方面，混合动力及纯电动汽车的发展在世界范围内已经带动电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂等产品的爆发性需求；另一方面，数码3c产品对锂电池的需求依然旺盛，玻璃陶瓷等传统领域长期保持平稳。综合来看，锂的需求量将保持强劲的增长态势。根据行业数据服务商roskill的预测，到2026年全球锂需求量将达到100万吨，年复合增长率将达到18%，其中主要的推动力来自于电池行业尤其是新能源汽车电池。
碳酸锂是生产新能源汽车动力电池的基数材料，受新能源汽车产销爆发的推动，碳酸锂的需求量不断提升，供需紧张促使价格水涨船高，由2015年前的4万元左右涨至2015年底12万元，2016年上半年最高达到17万。而根据各国发布的新能源汽车产业长期规划，对动力电池的重要材料碳酸锂、氢氧化锂带来巨大的市场机遇和广阔的发展前景。
三、公司前景分析
3.1 公司自身分析
天齐锂业是全球领先、国内最大的锂电新能源核心材料供货商，在中国四川、重庆、江苏、香港和澳大利亚、智利等地设立生产、资源基地或分支机构，客户遍及全球。主营业务包括锂矿资源开发、锂化工产品（碳酸锂，氢氧化锂等）加工、锂矿贸易三大板块。
锂矿资源方面，公司控股51%的泰利森拥有目前世界上正开采的储量最大、品质最好的锂辉石矿西澳格林布什，锂矿储量8640万吨，折合碳酸锂当量500万吨，目前年产能74万吨锂精矿。另外，公司还拥有四川雅江县措拉锂辉石矿和西藏日喀则扎布耶盐湖（参股20%）两项锂资源储备。前者探明储量1971万吨，折合碳酸锂当量63万吨，该矿是亚洲最大锂辉石矿甲基卡矿的一部分，目前受制于气候交通等因素尚未开采。后者拥有锂资源量183万吨，折合碳酸锂当量246万吨，且镁锂比仅为0.02，是国内禀赋最好的盐湖锂资源。
中游锂化工产品方面，公司国内最大的碳酸锂生产商，现有射洪和张家港两个锂化工产品生产基地，碳酸锂合计产能2.7万吨，氢氧化锂产能5000吨，是国内电池级碳酸锂行业标准的制定者，公司生产的电池级碳酸锂和电池级无水氯化锂等生产技术居国际先进水平，规模、技术及产业链优势令公司享有较强的市场定价权，电池级碳酸锂的国内市场占有率约占一半。
作为锂业巨头之一，公司也嗅到了变革的气息，开始布局盐湖提锂业务，公司主要的盐湖提锂工程主要分两块。一是泰利森公司于通过收购salares lithium inc公司全部股份的途径收购了智利7盐湖资产。根据2017年半年报描述，智利7盐湖项目是一个锂和钾勘探项目，并未涉及到提取。二是公司通过参股日喀则扎布耶20%的股权启动了盐湖资源储备的布局，扎布耶盐湖位于西藏仲巴县境内，总面积为235平方公里，湖面海拔4,400米，且伴生有丰富的钾、钠等多种元素，属富锂碳酸型盐湖，锂资源量183万吨（以碳酸锂计），镁锂比为0.01，是国内资源禀赋最好的盐湖锂资源。虽然已经布局盐湖资源的储备，但目前公司对于盐湖提锂保持犹豫。
在建中的澳大利亚电池级氢氧化锂项目，这一部分产能立足高端市场（三元电池材料），一期2.4万吨所需资金已经通过配股完成，预计2018年底投产，二期2.4万吨公司透露是以发美元债的形式募集资金，预计2019年投产。澳大利亚产能是天齐锂业的重要布局，目标高端电池产能，一旦投产公司的应收和毛利率都会有进一步改善。国内的射洪年产2万吨碳酸锂生产线也正在建设。预计2020年天齐锂业将拥有锂盐生产能力10万吨以上，是目前产能的三倍。
3.2 公司外部竞争分析
全球前四大碳酸锂公司，有3个是盐湖提锂。主要原因是盐湖提锂具有显著的低成本优势，而公司主要采用矿石提锂技术。中国含锂盐湖主要分布在青海和西藏，国内盐湖提锂有两大致命缺点：1、产量小，且无法克服。智利sqm为什么可以进行卤水法提锂?原因很简单，它处于干燥的南美季风带，沙漠地区，卤水蒸发极快。但国内的情况截然不同：我国青海和西藏都属于高海拔地区，一年中有大半年是低温雨雪天气，光照不足，卤水蒸发较慢，最终得到的产量极少。2、盐湖除了锂之外还有钠、镁、钾、钙等等离子，晒干后经初步分离可以获得工业级碳酸锂。注意，是工业级，这种初产品只能用来清洗陶瓷玻璃等，工业级碳酸锂的确成本较矿石提取的要低，但是如果要达到电池级，要完全去除镁离子难度极大，最终成本已经远高于矿石提锂。
1月10日，上海证券报刊发系列文章，称青海盐湖提锂正站在“革新性变化”的关口，中科院青海盐湖研究所盐湖资源化学实验室副主任王敏在接受上证报记者采访时表示，“总体来看，青海盐湖提锂在技术、成本、应用上都是不存在问题的。”紧接着，1月14日蓝晓科技发布公告，称其青海冷湖年产100吨的碳酸锂项目已产出高纯碳酸锂，实现盐湖卤水提锂吸附剂、工艺和系统装置核心技术的工业化转化。很快，资本市场就做出了反应。蓝晓科技在公告发布之后连续收获多个涨停，而矿石提锂龙头天齐锂业、赣锋锂业则出现了不同程度的股价下跌。科达洁能公司12月26日晚发布公告称：参股公司蓝科锂业（持有43.58%股权）拟在现有1万吨/年碳酸锂装置基础上，扩建2万吨/年电池级碳酸锂项目，项目总投资31.32亿元，目前该项目已经获得青海省经济和信息化委员会备案通知书。
市场上关于盐湖提锂的报道越来越多，资本市场开始担心未来矿石提锂技术会逐渐被淘汰。从长远来讲，盐湖提锂肯定是国家的战略，新能源汽车是国家为了实现弯道超车，而新能源电池是新能源的关键。目前国内有较大的锂盐湖储备，而矿石锂资源储备很少，主要依赖进口。但是天齐锂业收购泰利森矿业也是受到国家相关部门的大力支持（当时雅宝集团要先收购泰利森，国家破例让天齐锂业在短短三个月获得审批，从中拦截收购）是国家的战略资源储备。短期来看，盐湖提锂技术虽然获得突破，但是产能扩张是一个缓慢的过程，从建设生产线到试生产再到获得下游认证，至少需要两年的时间，短期内产能还是无法有效扩张。而且由于盐湖提锂在极端的天气条件下，能否稳定量产也是一个考验。
天齐锂业董事会人员表示：在全球范围来看，南美盐湖开采、开发成熟可靠，经济性高，主要供应工业级锂产品，但享有相对于矿石提锂的成本优势，是主流的供应线之一。盐湖提锂本质上的可持续发展路径是资源综合利用。
国内盐湖目前因行业参与者的增多而有较高的开发热度，然而，由于客观条件的原因（例如卤水含锂低、富集困难、镁锂比奇高、镁锂分离技术是世界性难题、自然环境恶劣等），如果没有科学的可行性分析、持续的融资能力以及工艺技术、生产运营的积累和市场培育，在产品竞争日趋差异化、集中化的大趋势中很难构筑起自己的可持续竞争力。
在2018年1月17日天气锂业举办的投资者交流会上，董事会秘书李波表示：在未来很长一段时间内，以澳大利亚格林布什为代表的锂辉石矿和以南美洲阿塔卡玛盐湖为代表的盐湖资源仍将是全球锂资源供应的主流。产品品质方面，优质矿石提锂由于资源禀赋更好，能够直接生产高品质的电池级锂产品，而南美盐湖提锂则主要供应工业级锂产品。李波认为，未来矿石提锂和盐湖提锂错位竞争、共存发展的态势有望一直持续。
谈到最近火热的国内盐湖提锂时，李波表示，盐湖提锂的可持续发展路径是资源综合利用，国内盐湖由于卤水含锂低、富集困难、镁锂比奇高、自然环境恶劣等客观因素，如果没有科学的可行性分析、持续的融资能力以及工艺技术、生产运营的积累，在产品竞争日趋差异化、集中化的情况下很难形成可持续的竞争力。
不过，天齐锂业对国内盐湖提锂的发展也高度关注，期待能够解决技术、产业化方面的问题。事实上，天齐锂业早在2014年就收购了西藏日喀则扎布耶盐湖20%股权，并开始储备盐湖提锂相关技术。
3.2 公司所处阶段总结
公司虽然面临较大竞争，由于竞争对手扩大产能需要两年的周期，并且还需要一定时间培育客户获得认证等，短期内对公司业绩影响不大。长期来讲盐湖提锂技术是势在必行，因为中国盐湖锂资源丰富，并且盐湖提锂成本显著低于矿石提锂。同时天齐锂业也拥有中国最好的盐湖的股权，并且也在储备盐湖提锂技术。综上判断，公司到2019年业绩会维持稳定增长，2020年开始随着新进入者的投产行业格局可能慢慢发生转变，供应量可能超过需求量，产品价格届时也会有一定量的下跌。
由此，伟哥认为资本市场对盐湖提锂反应过大，错杀了天齐锂业这么优秀的公司。资本市场如同花心的公子哥，喜欢你的时候把你捧上天，厌倦了就狠狠地摔在地上，一文不值。天齐锂业最近的股价走势就是这个原因。
四、公司财务分析
天齐锂业是好公司无需伟哥多说，伟哥前面用了大量篇幅讲公司所处环境，这也是市场最担心的地方。因此对于公司财务分析，伟哥就少说一点吧。
图三列示了天齐锂业近十年的主要财务指标，近两年公司毛利维持高位69%左右，位居小金属同行榜首，这是竞争能力强大的有力证据。
图 3 天齐锂业近十年的主要财务指标
公司近几年债务维持较低水平，2015-2017三年的有息负债率分别为36.44%，37.42%，32.53%（注：有息负债率不同于资产负债率，资产负债率包含了无息的应付账款、预收账款等无息欠款，有息负债率扣除这些项目，是企业真正需要承担利息费用的负债）
如图4 所示，营业收入十年复合增长率高达33%，五年复合增长率67%，净利润�...