药明康德是国内医药外包领域的绝对龙头，近年业绩稳健增长，2017年公司收入和净利润分别为78亿元和12亿元。我们认为公司最核心的价值在于其领先国内同行的全球资源整合能力，在未来中国创新药和器械全球化的过程中将会极大受益。公司核心团队稳定，股东阵容豪华，业务覆盖了从新药研发外包到商业化生产外包的各个阶段。公司主要业务面向海外，近年在国内新药研发热度提高以及公司并购的推动下、国内业务也有了稳步提升。
业务覆盖药物研发生产全产业链，前瞻性布局优秀
临床前cro业务是公司最主要的业务，目前主要集中在小分子药物发现业务上，药物分析业务规模亦不断扩大。临床cro业务方面，公司最初通过与pra的合作切入该领域，在收购rpg后逐步形成自己的全球性临床试验服务的体系，同时smo业务也处在快速的发展阶段。子公司合全药业的cmo业务通过与药明康德pds部门整合，覆盖了从原料药到制剂的一体化生产链。公司还在医疗器械、细胞治疗、精准医疗领域有广泛布局，成为公司未来业绩的爆发点。
国内医药外包龙头公司，私有化后回归a股
药明康德是国内医药外包行业龙头，是国内最早开始从事医药研发生产外包的cro和cmo一体化公司，经过10多年的发展打造国内医药外包航母。
业务内容不断完善，规模扩大成为一体化医药研发生产外包龙头。公司在2001年开始逐渐建立起自己的新药研发化学服务，并在之后的几年里完善了自己在工艺研发、生物分析、毒理服务、制剂服务等方面的业务拓展，逐步打造成一家具有一体化研发实力的cro公司。同时，公司在药物生产外包业务规模上也不断增大。公司于2004年成立合全药业发展药物生产服务，于2010年建立规模化的生产基地，目前已经成为国内小分子生产外包的龙头企业。
公司纽交所上市后私有化，进行业务整合后重新登陆a股市场，业务结构更完善。药明康德最初于2007年在纽交所上市，公司于2015年完成私有化后于纽交所退市。退市后，药明康德对自身业务进行了整合，主要分拆成四部分，分别筹备上市。公司的小分子药物cmo业务主要由合全药业负责，于2015年在新三板上市。同时公司剥离了生物药的cro和cmo业务成立药明生物，于2017年在港股实现ipo。本次小分子业务由母公司主体登录a股市场，在业务结构上较之前更加完善。另外，公司的基因诊断和数据平台相关业务独立于三个上市主体之外，由药明明码（wuxi nextcode）运营，目前尚在培育中。
核心创始人团队稳定，股东阵容豪华
公司创始人李革先生等通过多家控股公司及签署一致行动协议成为公司的实际控制人。公司股东阵容不乏优质的公司，例如持股5.26%的上海金药是平安人寿保险的控股子公司，持股1.33%的国寿成达为国有法人股股东，其股东包括中国人寿保险集团及其旗下子公司。另外，马云间接持股40%的上海云锋衡远投资中心以及泰康保险集团股份有限公司等也现身股东之列。
高基数上实现稳健增长
公司在私有化并进行业务整合后，业绩重新获得高速增长。药明康德在纽交所上市时期，营业收入由2008年的17.32亿元增长到2014年的41.26亿元，年复合增长率约为15.57%，净利润由-4.39亿元增长至2014年的6.86亿元。退市后由于生物药业务从母公司剥离至药明生物，整体上营业收入和利润上略微有所下降。但是通过业务的整合和优化，业绩增速获得了提升。根据公司的招股说明书披露，2017年药明康德实现营业收入77.65亿元，归母净利润12.27亿元，分别同比增长26.96%和25.86%。2014年到2017年，公司的营业收入从41.40亿元增长到77.65亿元，年复合增长率为23.32%，归母净利润从4.62亿元增长到12.27亿元，年复合增长率为38.48%。
cro业务是目前公司的主要收入和利润组成部分。药明康德的业务主要由cro和cmo业务两大板块组成，其中cro包括了临床前cro业务和临床cro业务。目前cro业务是公司的主要收入和利润来源，2014年到2017年，公司cro业务的收入和毛利占整体比例皆在70%到75%之间。2017年，公司cro业务收入56.12亿元，占比72.27%，毛利23.11亿元，占比71.13%；cmo业务收入21.09亿元，占比27.15%，毛利9.23亿元，占比28.41%。
公司毛利率逐步上升，整体上cro和cmo业务毛利率相似，期间费用率稳定。2014年到2017年公司的毛利率从36.78%提升到41.83%，其中主要是中国区的cro业务以及cmo的毛利率得到了提升。公司cro业务和cmo业务的毛利率和公司总毛利率水平相似。同时公司2014年到2017年整体期间费用率基本维持在20%左右，较为稳定，属于行业平均水平。2017年财务费用有一定的上涨，主要是受到人民币对美元汇率波动导致的汇兑损益影响。
药明康德拥有多家子公司分别进行不同业务的运营，其中上海药明为其最主要的业务主体。药明康德目前共有36家境内控股子企业，29家境外控股子企业，2家分公司及6家参股子企业。上海药明、苏州药明、天津药明、武汉药明主要进行药物研发生产的外包服务，wa-hk是药明康德香港的子公司，wa-int是公司在境外的子公司。其中：上海药明是公司的主要业务主体，旗下包含：部分临床前cro业务、cmo的业务主体合全药业和临床cro的业务主体康德弘翼和上海津石。2017年，上海药明共实现营业收入47.54亿（包含业务抵消），占公司整体营业收入的46.04%，净利润为17.23亿元（包含业务抵消），占公司整体净利润的87.46%。
临床前cro：国内绝对龙头
药明康德的主营业务覆盖小分子药物临床前cro、临床cro和cmo。其中cro部分主要收入由临床前cro业务构成，临床前cro也是药明康德最初开始发展的核心业务。
临床前业务门类繁多，主要可以分为药物发现和临床前试验两大部分。药物发现主要是从确定靶点开始到筛选、优化药物结构的过程，而临床前试验主要是进行药物早期的体内体外试验，从而对药物的安全性、药代动力学特性以及药效等作出初步的评价，以保证后续临床试验的安全性。从时间上来看，药物发现和临床前试验部分大约分别需要2-4年和1-3.5年的时间。
药明康德的临床前cro业务规模覆盖了药物发现到临床前试验的所有环节，也是国内临床前cro业务最完善，规模最大的龙头企业。2017年，药明康德的临床前cro业务收入为52.55亿元，国内排名第一，远远超过国内其他同类公司。公司从2000年成立以来，先后建立健全了自己的药物一体化研发生产相关服务，包括化学合成、药物化学、研发生物、药性检测与评价、安全性评价、中试生产、临床测试等，服务内容非常全面，覆盖了药物发现到各项临床前试验的所有环节。
小分子药物发现业务是公司临床前cro业务主体，药物分析及测试业务正在逐步补强。在小分子药物发现业务上，药明康德占据了国内绝对的领先地位。2017年，药明康德小分子药物发现业务实现收入32.03亿元，是公司的主要收入来源之一，近年收入增长率维持在25%以上。药物分析测试业务目前体量稍小，2017年收入为9.18亿元，同比增长16.32%。根据招股书的募投项目分析，公司目前正在准备进行一致性评价检测和药物化学检测的业务扩张，其药物分析及测试业务未来将逐步补强，巩固药明康德国内临床前业务霸主的地位。
临床cro：曲折中发展，并购国际临床cro、剑指mrct网络布局
相比于临床前实验室服务，药明康德的临床cro业务发展较晚，目前体量相对较小。药明康德与pra（pra health science是全球领先的临床cro公司之一。）2012年展开合作，2015年重组形成现在的康德弘翼公司。药明康德临床cro业务更多定位于承接国际多中心临床试验的高端市场。由于pra在进入中国后，所承接的业务大多是国际多中心临床试验，无论是临床试验费用还是对人员的要求都明显高于国内本土的cro业务，所以其业务员工雇用成本显著高于国内其他临床cro公司。康德弘翼作为原来药明康德和pra的合资公司，我们预计会战略性的布局承接国际多中心临床试验的机会。由于中国加入ich的影响，我们预计药明康德的高端临床cro业务在未来有较好的发展前景。
cmo业务：通过合全药业构建小分子药物cmo生产链条，国内领跑者
合全药业是药明康德主要的小分子cmo业务载体，业绩增长稳定。药明康德在2003年于上海金山区建立了自己的工艺研发和标准化生产基地，即合全药业，开始为客户提供工艺研发和规模生产的服务，初步实现了“以服务带动产品”的目标，并将自身的业务延伸到药性评价、制剂、生产工艺研究、中试生产、毒理学等临床前药物开发服务，目前已经和全球160多家公司合作，覆盖了各类大中小型新药研发公司。参考药明康德的招股书以及合全药业的公告，近年合全药业的业绩增速维持在20%以上，5年复合增长率为26.26%。2017年全年合全药业营业收入为21.89亿元，同比增长24.12%。
核心优势分析：中国的药明，全球的视野
药明康德是国内医药外包行业的龙头企业。从目前国内的cro和cmo公司的分布来看，行业整体呈一超多强的格局，药明康德体系占据业内龙头的地位，公司的核心优势在于：中国最具全球资源整合能力的医药外包公司，主要体现在规模及客户、布局、技术团队、技术平台以及商业模式等几大方面。
规模优势：绝对的行业龙头，吸引全球最优质的客户
从收入和利润规模上来看，药明康德的规模在国内占据绝对优势。对比药明康德和国内其他cro公司的2017年的业绩，药明康德的收入和净利润规模在国内公司中占据了大幅度的领先。
从客户的结构上来看，药明康德的客户为行业内顶尖的制药企业，位于cro业务的最顶端。国内cro和cmo的企业质量良莠不齐，随着医药外包行业的兴起，国内cro和cmo公司的数量也有了大幅提升。这些公司根据规模、技术等因素可以大致分为3类，其中占据最顶层的是服务于跨国大型药企的医药外包公司。药明康德成立至今服务的客户数量已经超过3000家，主要客户覆盖全球排名前20位的大型药企及各类新药研发机构，同时支持或承载着包括辉瑞、礼来、默沙东等全球多家知名药企200多个临床i-ii期、30多个临床iii期及商业化阶段的小分子化学药生产。药明康德凭借优质的客户和订单优势可以为公司带来更丰厚的利润。
布局优势：全方位一体化布局，前瞻性布局完善
药明康德通过和药明生物及旗下合全药业共同完成了一体化的医药研发生产产业布局，业务覆盖了大分子药物及小分子药物的临床前cro、临床cro、cmo业务。
模式优势：创新药投资与长期的战略合作
药明康德除了在传统的药物研发方面具有国内领先的优势，同时也大力开展了风险投资业务。我们参考国际cro巨头昆泰的成长路径，昆泰在2000年后和大量制药企业有了长期的合作，并开始对创新药的研发进行投资，以获得药物上市后更长远的收益。国内的许多cro公司目前也开始纷纷效仿昆泰这种投资与战略合作的方式，其中药明康德凭借自己的资本、规模及技术上的优势，在这方面已经获得了许多成果。
同时，药明康德先后和多家国内外知名的药企建立长期的战略合作关系。药明康德与多个治疗领域的领先药企有长期的战略合作。例如在心血管领域，2015年11月，药明康德宣布与礼来制药开展合作，开发心血管疾病小分子药物。该药由礼来研发，未来负责营销，生产则由药明康德在中国进行，药明康德还将负责在中国递交新药临床试验申请等；2016年1月，药明康德与国家心血管病中心签署合作协议，双方合作搭建国内心血管药物研究开发平台，并联合探索心血管疾病领域的精准医疗模式。在肿瘤药和乙肝领域，药明康德也先后和誉衡药业及正大天晴建立了合作。另外包括阿斯利康、众生药业、甘李药业、华润医药等都和药明康德有着长期的研发合作。
海外业务优势：最早开始海外布局，业务覆盖全球
作为国内最早开始进行海外研发外包业务的公司，药明康德的海外业务布局非常完善。药明康德在海外有着非常好的业务布局，从而支持公司更高的海外业务占比。目前，药明康德在美国的圣保罗、亚特兰大、费城、圣地亚哥、平原市、坎布里奇，德国的慕尼黑，以色列的特拉维夫以及韩国的城南市均设有分公司。另外，药明体系中另一家公司药明生物近期也宣布将在爱尔兰敦多克市建造生物制药生产基地，此举也将增大药明康德集团在海外的布局和影响力。
美国是药明康德海外业务的主要来源，药明康德主要通过其全资子公司apptec开展美国的日常实验室业务。apptec在美国费城、圣保罗和亚特兰大三地均设立实验室，业务范围集中于新药的发现及研发、医疗器械检测服务、境外精准医疗研发生产服务等业务领域，针对药企、科研机构和医疗器械企业的需求，主要为美国客户提供研发生产服务。
药明康德通过海内外运营，构建了成本优势，同时增大自身的业务量。药明康德面向国际药企提供定制化研发服务，主要战略方针为立足中国、面向国际，在中美两地均有实体运营。目前公司的主要收入由国内的公司实现，而主要的收入来源是海外区域。公司一方面依靠国内的低成本优势获得更...