本文转自公众号“并购优塾”（id：moneyc2c），原文标题：《毛利97%，居然比茅台还猛！又一婚恋巨头要上市，可是，请恕我直言…… 》。
一、在线婚恋巨头，激烈竞争之下的“三国杀”
国内相亲网站，最火的几家，要数世纪佳缘、百合网、珍爱网、有缘网。早在2004年左右，那时还是pc时代，世纪佳缘、百合网开始兴起。
百合和世纪佳缘，是pc时代的婚恋龙头。直到2007~2009年，有缘网抓住了移动互联网时代，打开了一个新的婚恋市场，并且，避开中高端婚恋市场的残酷竞争，被称为“得屌丝者得天下”。
成立于2008年的有缘网，是婚恋网站的后来者。
有缘网创始人董舰，做移动梦网出身。早在2002年就入了移动互联网这一行。
直到2007年，董舰认为“求职、电商、交友”是三个市场需求的未来趋势，所以三选一，在这几个领域都做了分析，准备选一个深挖。
工作求职，有上市公司前程无忧，电商有淘宝，只有婚恋这块，还不够成熟。虽然市场上当时有世纪佳缘、百合网，但当时他们并不很强大。董舰感觉，移动婚恋的时代来了。
在当时，白领、金领还没有普及移动互联网，还是使用pc的场景居多。
第一拨用户，自然都是草根。董舰设计了几个产品细节：比如，“初级功能浅层次沟通免费，深入沟通，男性需要付费，费用不超过百元”。
注意，这是友缘在线的第一个重大节点，定位移动互联网、“草根”婚恋平台，低成本婚恋交友产品。
2011年，智能手机开始普及，有缘网正巧站在这个风口上。
不过，它的对手，也在进化。同年，世纪佳缘（date）登陆纳斯达克。
2014年，友缘在线用户突破1.3亿人次。同一时间，另一婚恋巨头，世纪佳缘也宣布主站注册用户突破1亿。
那时候，各类移动互联网婚恋平台层出不穷，竞争极其激烈。董舰提出，拥有好产品是第一步，接下来，还需要建立品牌护城河。
他做了个重大决定：说服董事会成员，2014年同意砸下6000万来做营销。
针对屌丝的营销，应该怎么做？友缘在线的用户群体定位于二三线城市，当时他们获得信息的平台多为传统渠道，董舰决定将品牌营销锁定在电视媒体和公交媒体。
2014年春节期间，有缘网的品牌营销，“找对象，上有缘网”广告集中播出后的两三天，用户数、活跃数等数据都翻倍增长，同时期，各项数据从落后竞争对手一直冲刺到赶超其他巨头。
注意，重金砸钱做广告，是友缘在线后发先至的第二个重大节点。
2015年11月，百合网登陆新三板，友缘在线第一次递交ipo招股书。
2017年2月，德奥通航（002260.sz）发布公告，宣布收购珍爱网。11月德奥通航发布公告称收购珍爱网终止。
直到2017年11月9日，百合网与世纪佳缘两大巨头完成合并。
在线婚恋交友市场，从一开始起步，就充满各种聒噪，可是，其实这个赛道并没有想象中那么好。一大原因，就在于，婚恋这门需求要想解决好，天然就得通过线下环节才能完成。线上平台只能解决两人认识、聊天的需求，关系稍微深入一些，就必须进入线下。
如果你和网恋对象有过线下见面的经历，几乎只有四种结果：一是见光死；二是见几次后死；三是约炮；四是恋爱结婚。
你看，无论哪一种结果，要完成婚恋的闭环，“线下”都是关键词。
自2015年后，在线婚恋网络市场进入转型期，百合、世纪佳缘等巨头，核心业务都开始向传统婚庆、线下相亲会、金融等方向拓展。
也就是说，婚恋这门生意，无论线上还是线下，最终要想完成核心功能（婚恋），都必须经过线下环节。
别看世纪佳缘、百合、友缘在线流量巨大，但其实面临不少瓶颈。据最新招股书披露，友缘在线的婚恋交友业务，已连续两年下滑，同时月活跃用户也出现明显下滑。
而此时的互联网婚恋行业，依然保持着10%以上的增速。
有缘网的问题出在哪里？一是竞争加剧，二是业务方向面临转型（未来不可能只做线上），三是商业模式本身存在问题。
自2008年成立至今，有缘网搭乘移动互联网的顺风车，疾速行驶了几年，有做对的地方，也有面临的瓶颈。
1.作为后起婚恋玩家，主攻大众市场，和其他对手定位的高端市场保持差异，得屌丝者得天下；
2.砸钱做广告，树立品牌护城河；
3.婚恋市场进入转型期，业务拓展到线下婚礼、金融市场；
4.业绩下滑，ipo融资并不能解决问题，关键是思考如何转型。
二、友缘在线商业模式：虚拟币+会员+广告
友缘在线，主营业务为在线婚恋交友（占营收84.06%）和合作推广（占营收14.61%）。其商业模式，一是用户充值，二是广告。
它的实际控制人为董舰和陈利，共持有58.21%的股份。陈利任董事长，董舰为总经理。
在研究友缘在线之前，我们注册了一个账户，体验了一把。
第一步：百度搜索友缘在线，弹出官网，官网上有app下载的二维码；
第二步：用手机号注册友缘在线的账号，选择性别：女；
第三步：输入个人信息、爱好、自我介绍等；
第四步:点击“召唤有缘人”，弹出一个页面：“介绍一下自己吧”。于是，我们随意输入“女侠哦”，然后，便跳出一批男嘉宾；
第五步:我的信箱出现前来搭讪的小哥哥。不过，他们的头像被打了马赛克，如果想解锁看对方头像，需要我和小哥哥对话三次，或者，我开通vip用户；
第六步：我们开通了一个vip，购买豆币。终于查看了这个小哥哥的头像，获得了和小哥哥沟通的“特权”，比如，我可以随意翻看对方的相册。
不过，此处有一个重点细节：我和小哥哥对话的时候，好几个小哥哥上来第一句就是——“这里沟通不方便，我们留个微信号吧。”
于是，我们便成了微信的好友，后续的勾搭场景，都挪到微信上了。
作为一个普通用户，经历了这六个环节。其商业模式，也是基于这六个环节来构架：
一是对你勾搭异性设置阻碍，如果你想解锁这种沟通障碍，就需要付费（购买代币，或者充值成为用户，写信包月、会员特权包月等）。
二是合作推广，移动运营商将自己的产品镶嵌在友缘在线的平台上，借助平台来导流，二者之间进行利润分成。
这门生意的本质，其实就是“流量—变现”的模式。这样的商业模式下，直接看财务数据;
2015年~2017年，友缘在线的营业收入为6.12亿、6.31亿、6.07亿，扣非归母净利润为5716.75万、7782.89万、8048.81万，经营活动产生的现金流净额为8441.62万、1.28亿、4228.16万，销售毛利率为9.08%、14.22%、15.85%。
注意，报告期内，营业收入下降，但净利润却呈现持续上升状态，对此，友缘在线解释称由于营业成本中的手续费大幅降低。
手续费为支付给第三方收款平台的费用（比如支付宝、微信），据其披露，报告期内由于支付平台竞争激烈，导致手续费大幅下降。
2015年~2017年，友缘在线的手续费为2447.88万，1061.67万、450.72万，占营业成本的比例为71.75%、52.05%、36.36%，逐年降低。
对上游，它的流量供应商，是传统广告商和推广平台如腾讯、百度、今日头条等，以此来获取新增用户流量。采购占比最高的一项，是互联网推广。
选择哪家推广平台，需通过竞价中标方式来获得，要提前给供应商打款，很显然，在腾讯、百度、今日头条这样的巨头面前，它的话语权极弱。
这样的竞价方式，提前支付的款项，在财务报表上，体现为资产负债表上的预付账款；同时，推广费用，在利润表上体现为销售费用科目。
2015年~2017年，友缘在线的预付账款为2793.91万、2967.85万、3113.69万，占销售费用的比例为6.31%、6.94%、7.49%。
预付账款的占比逐年升高，有两个原因，一个是流量采购的上游话语权极强，另一个是报告期内，推广方式逐步向竞价中标方式转变，需要预支费用。
对下游，它的客户是c端个人付费用户（充值业务），以及移动运营商（广告业务）。
个人付费用户通过第三方支付平台充值，购买豆币或者成为会员，这样的资金流动，在财报上记录为预收账款，并且这部分款项，只有在用户实际消费时，才能确认收入。
2015年~2017年，预收账款为1.17亿、1.28亿、1.10亿，占营收的比例为19.12%、20.29%、18.12%，呈小幅下降趋势。
这表明一个很重要的细节：它对c端下游客户的吸引力在变弱。
三、婚恋网站核心财务指标：品牌效应、获客成本
互联网婚恋平台，它的核心护城河就是新增用户情况及其付费意愿，即品牌效应。
对于本案的友缘在线，推广费与用户付费情况（预收账款）直接挂钩，体现出花同样的钱，能招揽到付费用户的能力。因此，我们将推广费对营收推动的边际效应，设置四象限模型。
2015年~2017年，友缘在线推广费为3.90亿、3.59亿、3.54亿，占当期营收的比例为63.73%、56.89%、58.32%。同期预收账款占营收的比例为19.12%、20.29%、18.12%。
依据上述品牌模型的指标，友缘在线的两个指标都现下降趋势，处于第三象限衰退期，品牌效应减弱。
其主营业务为在线婚恋交友，它包括两款产品，分别为“有缘网”和“约会吧”。
2015年01月，有缘网月度新增付费账户获取成本为50元左右，2017年底该获客成本增长到近120元。
2015年01月，约会吧月度新增付费账户获取成本为50元左右，2017年底该获客成本增长到近140元。
2015年~2017年，友缘在线的旗下两大主要产品的获客成本都出现大幅增长，显而易见，它的品牌、推广费的边际效应在逐年递减。
从数据来看，品牌这条护城河，也有点悬。
四、在线婚恋财报密码、收入确认：虚拟币
友缘在线的下游，是个人消费者，通过第三方支付平台来购买其平台虚拟币“豆币”，或者包时会员服务。
然而，豆币购买那一刻，并不代表立刻消费，包时服务也是一旦购买，并非立刻消耗尽。这两款产品，都有一个特性：下游付款时，并不代表风险报酬已经全部转移，所以，需要考虑摊销方式。
重点看豆币收入确认法：
用户通过第三方平台购买豆币之日起，充值款进入预收账款中，当用户使用豆币时，按照使用的金额，将这笔账款从预收转为营收。
注意，这里面的豆币为平台的虚拟货币，用户在购买服务时具体花了多少钱,如何来用豆币计量，是重点。这样的消费模式，和游戏行业很像。
本案的友缘在线，以“用户实际消耗的豆币数量，乘以移动加权平均确定的豆币单价，以此计算确认收入”。
此处豆币单价，是指以上一次成本加上本次成本，除以上一次数量与本次数量之和，来确定本次的豆币单价。
用户每一次在平台消耗豆币的数量是可以确定的，但是豆币的单价，按照友缘在线的确认方式，则会发生实时变动。
我们拿“优塾吃瓜店”举个例子：优塾吃瓜店，推行先买豆币、再用豆币支付西瓜汁的模式。
最初，一枚豆币1元，5枚豆币，购买一杯西瓜汁。
顾客a买了30枚豆币，30元计为优塾吃瓜店的预收账款。
5天后，优塾吃瓜店的豆币涨到了一枚3元，顾客b买了10枚豆币，30元计入预收账款。
假设吃瓜店只卖出了顾客a和顾客b的40枚豆币，共计60元预收，按照移动加权平均法，此时一枚豆币价格=60/40=1.5元。
此刻，顾客a来花5枚豆币购买西瓜汁，则7.5元计入为营收。如果顾客a在购买时就消费5枚豆币，则同样一杯西瓜汁，这次是5元计入为收入。
这样的收入确认方式，需要仔细研究和琢磨。回到本案，友缘在线的豆币收入确认：
由于豆币单价的计算方式为移动加权平均法，使得当期确认的收入中，无法区分该豆币为何时出售的。
此外，还关于豆币，还有一个很有意思的细节需要重点留意：表格中的沉睡币。沉睡币，是指用户购买后超过6个月未使用的豆币，这部分豆币金额将在到期时，从预收账款转入营业收入。
2015年~2017年，沉睡豆币金额为3639.2万、6126.74万、6513.78万。
给你个思考题，对于一家类似商业模式的公司来说：沉睡币是多一些好，还是少一些好？
从表面上来看，这是个好事，因为这部分代币未来一旦到期，会立刻转为营收，这部分收入的确定性很高。
但是，从另一个角度来说，沉睡豆币金额逐年上升，说明用户买了豆币却没有使用，为何不用呢？你想想，会不会有一种很大的可能性：说明用户流失，不愿意继续使用其服务，就算提前付费了钱，都不愿意继续使用。
这个细节，很多以用户充值为商业模式的行业，都会遇到。你可以以此入手，尝试分析一下游戏、在线教育、健身房、美容院等领域。
五、对比分析互联网婚恋行业几大巨头，谁的竞争力更强
分析完财报细节，我们来看看行业情况。互联网婚恋行业，可以分为线上和线上两大块，线上主要为解决认识场景，线下解决相处场景。线下的生意模式，其实已经延续了几千年，比如一对一红...