兴业证券研究所副所长、宏观经济首席分析师王涵
非常荣幸来参加今天这个活动。我讲的内容比较传统一点，主要是宏观经济，包括接下来大家配置的一些想法。这个标题是我们去年底写的报告标题《远方的风景，眼前的坎儿》，2018年我们在考虑它的走势的时候，会分成两段，我们往长期方向来看，会发现中国宏观经济在2018年会让我们看到很多的希望，但是今年和去年最大的不同，如果我们只是关注未来三个月、六个月，关注2018年上半年，可能我们也会有一些波折。
01
中国宏观经济：短期有隐忧
宏观经济为什么会有短期隐忧？在讲这个问题前，先梳理一下为什么大家对现在的宏观经济比较乐观。
1、一季度经济有惯性
今年一季度经济会有简单的惯性，但是很多人会把这个惯性趋势外推，认为这是长期的起点，可能很多人又会开始讲新周期。具体来看为什么这两年经济数据不错，为什么一季度会有惯性。下面两张图，左边是投资，就是用每年每月施工项目，减去当年完工的项目，这里取的是前11个月的数据，去年12月份的数据还没完全出来。
2017年是很特殊的一年，当年所建设的大量项目其实并没有建完，也就是说，在建的工程相当于在全年这么多的项目一共总的规模是多少，如果减去当年完工的项目，那么剩下的就是该建没有建。可以看到这个数据是非常高，基本上是自2010年以来的历史新高，上一个高峰是2009年。
这里面讲一个什么故事呢？2017年因为某一种原因，使得在建很多项目的建设进度比较慢。这就是为什么经济会有惯性，就是去年的项目没有建完，那当然到了今年以后会接下来继续建，这就使得我们接下来的投资，至少一季度的投资还不错的原因。核心是这部分剩下的项目，它的建设，或者在投资里面能够支撑多久。这就是右边的这张图，用在建项目减去新开工项目，也就是说我们把2017年所有在建的固定资产投资项目扣除掉由2017年开工的，那么剩下的应该是2017年之前，2015年、2016年，甚至更早的时候开工的项目，这个项目也是创了历史新高。所以这两幅图给我们什么样的印象呢？就是经济层面上来讲，2017年有大量的项目没有完工，但同时在建的很多项目是上一年，甚至更早的时候开工的。
用一个简单逻辑去推，这两年经济数据为什么特别好？因为政府在经济层面上，自2016年初就释放了大量的刺激，这里面包含了ppp项目、棚户区改造等。这也就导致了从2016年开始，整个社会新开工大幅的上涨。2016年开工的项目，在2017年因为某些原因没有建完，就要留到2018年，这是为什么在2018年初会看到经济数据还不错的原因。但是要注意一点，这些项目由于它的开工时间是在2016年，通常固定资产投资建设项目高峰期大概是在18-24个月。
所以2016年开工的项目，理论上在2017年底应该建完。但是为什么没有建完呢？我的理解，去年底有十九大，所以很多的建设被推后了。不管怎么说，这批项目已经进入到了它的建设晚期，所以短期之内会看到这批项目加速完工所带来的惯性。但是这种惯性能不能延续到2018年全年，甚至2019年呢？答案显然是否定的。这就是为什么我们看到一季度经济数据还不错的原因。
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1.1过去两年的宽松效果在消退：出口、库存的拉动将逐渐减弱
回过头看2016年、2017年可以发现，这两年经济复苏很多人用供给侧来解释，但是需求端的改善也不可忽视。数据上看，一个简单的逻辑，左下角图是gdp剔除出口以后的数据。
我们在讲中国经济的复苏，但是把外需剔除掉，单纯看内需，2017年数据是比2016年差的。也就是说，2017年因为出口，所以使得内需不足的部分被出口补上了，如果把四季度数据放进去这个情况更加明显。那么出口能好多久呢？我觉得外需的复苏是一方面，但是另一方面不可忽视，这一轮出口的反弹里面，2015年开始的贬值对于出口的贡献特别大。现在的问题是，我们的汇率现在升值速度有多快的问题，已经不再是贬值了。
其次是库存。我们看到实际gdp在去年全年，库存对经济的拉动是0.4-0.5个百分点，如果看名义值会更高。从去库存到补库存这个拐点上对经济影响特别大，但是补库存时，只要不是加速，库存对于经济的贡献会减弱。举个例子，上个月经销商发现茅台价格会涨了，从茅台厂拿了5箱后囤起来，这是补库存。此时茅台的订单是除了全社会喝掉的需求之外，额外多了5箱；下个月经销商还想囤一点，但是这个月库存那么多了，就再囤3箱。这个时候茅台厂看到的订单，就单纯对这个经销商来讲，是从5回落到了3，虽然整个经销商环节库存还在增长。
这个故事什么意思呢？补库存不在于补不补，对于经济来讲，核心在于补库存速度决定了经济的方向。库存增速数据，短周期看起来库存增速到10%左右应该是见顶回落。去年因为有供给侧改革，有价格的上涨，很多人都在补库存，这个带来额外厂商需求增加；但是现在只要不是加速补库存，只要补库存速度因为价格上涨速度变慢，这个时候整个终端需求会有回落。就像我刚才讲的，上个月经销商带来的是5箱需求，这个是3箱的需求。
1.2、过去两年的宽松效果在消退：政府放项目速度将减速
第三，是投资。这两个月为什么经济数据很好呢？看图：
2016年初股市、汇市大幅波动，所以当时政府释放了大量的项目，新开工项目一下子跳到了40%左右。这个导致2017年在建工程增速是20%左右。现在的问题是2017年新开工只有2%-3%，那对应的是当把2012年开工的项目在2018年做完以后，在建工程肯定是回落的。
1.3、过去两年的宽松效果在消退：棚改的拉动将减速
第四、房地产。最近对于房地产这个话题讨论非常热闹，包括今年我们看到房地产板块也是整个市场表现最好的板块。首先我想说一点，房地产的股票跟房地产本身是不同的东西。对于政府来讲，如果接下来真的是要去推公租房的话，那么大的房地产企业可以转型成为很多年都没有听到过的一个词：房管局。大的开发商拿下一块地，只租不卖，做长期房东，换句话说，这就是公共事业。对于公共事业型公司，它的特点首先不是暴利。所以房地产企业，它的eps未来预期要放缓；其次公共事业型的企业，政府会让它维持正常的状态。所以大型房企股票的上涨，我认为是这种转型所带来的估值和盈利切换的变化。
但是对于房地产行业来讲是另外一个故事，从数据上来看，过去几年商品房市场为什么那么火？2017年整个社会商品房销售面积是16-17亿平方米左右，这里面有多少来自于政府出钱买的棚户改造安置呢，2016年政府投了1.2万亿人民币，2017年我们估计这个量应该在1.6-1.7万亿。也就是说，2016年-2017年为什么房地产市场那么火爆？因为政府真金白银掏了3万亿出来。
这个事情很简单，就是地方政府向国开行贷款，国开行拿了钱以后把钱交给拆迁户，拆迁户拿着这个房子再去买房。简单来讲，在这个过程中，地方政府作为借款人，作为中介，然后国开行的钱直接买掉了开发商的房子。2016年-2017年政府这么做的原因，因为库存当时是高起的，但是现在我们看到整个社会不是库存高起，而是很多地方库存不足。今年棚户区改造还会继续，这里面政府会拿出多少钱作为安置费呢。
这就是为什么我们看到2016年、2017年，包括2018年一季度的经济数据还不错，因为贬了一下值；供给侧改革，所有人发现价格涨了，所以要囤库存；政府在2016年度放了一些项目，2016年-2017年向房地产投了3万亿，这是我们看到经济不错的原因。政府所有经济政策出台的背景，是2016年初当时股市看起来也要疯，汇市看起来也要疯，大家恐慌。那么现在大家恐慌吗？如果不恐慌，带来的影响就是政府没必要去刺激。
做一个简单的类比，2018年上半年，或者前三个季度会跟2011年很像。为什么这么讲呢？2009年政府为了应对全球性金融危机投放4万亿刺激政策，所以在2010年所有人都在讲百年一遇的经济危机不过如此，当时很多人讲中国经济没问题，到了2011年4万亿项目都完工以后，经济开始向下；2016年，政府释放了5万亿的刺激，因为股市、汇市看起来都很危险，所以这批项目落地的时候，在投下去的第二年，2017年我们在讲中国经济的韧性和经济的新周期。所以大方向来看，今年整个经济至少在上半年来讲会跟2011年比较像。
2、警惕通胀上行
刚才讲的是经济层面上。另外一个值得重视的问题，2011年虽然经济在下行，但是当时通胀的压力是挺大的，cpi的通胀压力挺大。2008年4月份开始投4万亿，一直到2010年10月份，就是24个月之后cpi才起来。那么我们这次是在2016年1月份开始释放刺激政策，24个月之后，也就是现在，正常来讲我们会看到cpi慢慢的往上走。现在的问题是，今年上半年核心通胀问题不在于2月份cpi高不高。
我在这里做了两条曲线，蓝色线是现在所有市场模型给出的结果，大概的结论，cpi在2月份会上跳，之后会有小幅回落。但是我想说的是，当市场的模型是这样的时候，2月份的cpi高不高已经不是主要矛盾了。市场永远是这样的，当所有的人都觉得2月份cpi高的时候，那高就高，无所谓，只要不是干出4%来，那不是很害怕。那么这里面真正的预期差在哪里呢？红色这条线是我们认为更可能的情况，最大的预期是来自这一端，2月份高，在市场预期之内。关键的问题是，市场预期2月份之后它会回落。大家回过头想一想，2011年初通胀就很高了，宏观经济分析师说2月份会回落，2月份没回落。卖方说3月份会回落，3月份还往上走。到4月份，大家扛不住。所以真正对今年通胀的预期是在这一段。
今年为什么通胀会偏高？一个是供给侧，一个是油。去年也有供给侧改革，但是去年上半年价格上涨的是煤炭、钢铁。煤炭的下游是电，电是政府管制的价格机制，所以煤炭不影响cpi；钢铁的下游是基建、房地产，但房地产价格的上涨不影响cpi；下游如果是汽车，汽车价格也不怎么影响cpi。但是去年下半年由于环保全面性的铺开，各种化工品开始涨价。去年下半年尿素、化肥、农药，包括纸制品、养殖这个行业里面，很多的养殖户都因为环保原因被关掉了。化工品、食品的下游可是cpi。所以我认为去年的供给侧改革应该会在今年推升一定的cpi高度。从测算的角度来讲，我们认为红色这条线会更大一些。
第二个是油。原油可能政治的原因会更加明确一点。很多人这两年是怎么看油的呢？是由供需来看。我说如果用供需的角度来讲，不能解释这样一条曲线。
这是美国的原油每周的出口量。可以看到，从2014年之后美国就是原油的进出口国，但是这个数据一路很平稳地走，在这个地方出现了一个巨大的调整（见图），这个跳升，如果看美国国内供需的话是不能解释的。在这个点上，美国原油出口的大幅上涨带来的影响就是原油价格在那个地方有一波冲击，往下跳。这个带来的影响是什么呢？俄罗斯整体财力会受冲击。但是可以看到，这个地方它的出口很快就见顶了。
见顶的时间点是什么？那边是沙特的反腐，这边的核心是isis首都被打下来。所以油价是供需问题还是地缘政治的问题，在我看来地缘政治这两年在油价里面是有很大的影响。站在美国的角度来讲，今年是他的中期选举，100%的众议院和三分之一的参议院在今年都要重新选。共和党上台第二年中期选举的时候油价是涨，大家看历史规律都是这样子，所以美国本身有油价上涨的动力。中东，沙特此前打压油价的原因，是因为叙利亚跟俄罗斯要拼，但是现在俄罗斯已经撤出来了。打压油价似乎对俄罗斯的影响，反过来说对沙特的好处是间接的。但是沙特面临很大的问题，就是它的阿美要上市。所以这些因素的叠加，今年油价上涨也是大概率事件。
回到这张图，今年的通胀会像市场预期中的2月份回落吗？节奏上我们要关心的是很多东西都跟2011年很像。2010年底的时候，所有人对2011年的判断都是对的，大家都讲到经济会下行，大家都讲到了通胀可能会上行。但是导致的结果是什么呢？2011年一季度市场往上干是最猛的，而且干的是周期。为什么呢？当所有人都对下一轮经济很谨慎的时候，每个人的仓位都很低。比方说这两天房地产有所谓的放松，人民银行所谓的放松，这个市场就按利多去解释，打的就是周期，简单来讲这是一波博弈行情，因为大家仓位低，所以大家去博弈。真正核心的问题是，当大家仓位都干上去是在二季度，就是3月份初，两月份的cpi高，大家已经有预期。
简单来讲，今年上半年要关注的是二季度之后的经济下行和通胀上行。这背后的原因是过去两年的刺激所带来的后遗症。
02
2018年的那些乐观因素
今年也有一些正面的东西，从下图可以发现，2016年-2017年的刺激跟2009年的刺激有一个最大的不同，即借款主体是不一样的。
2009年借款主体主要是企业信贷，很多企业要还贷款本金，导致那个阶段企业压力特别大；但是这一轮从数据上去看，企业层面上资产负债表非常健康。因为这轮5万亿，2万亿的ppp是地方政府�...