停牌两个月的盈峰环境近日发布了一则发行股份购买资产草案。根据公告，公司拟以152.5亿元交易对价发行股份购买长沙中联重科环境产业有限公司（下称中联环境）100%股权，每股价格7.64元，发行数量19.96亿股。交易对手包括宁波盈峰等8名股东。
本次交易为关联交易，中联环境同样为何剑锋控股资产。这一资产曾隶属于另一上市公司中联重科（000157.sz）。盈峰控股旗下的宁波盈峰一年前突击以73.95亿元控股，那次股权交易还涉及数家资本。
同一资产，为何中联重科急于出售，盈峰环境又愿重金接盘？一块没为中联重科带来多少利润的资产，如何在并入盈峰环境后实现3年37.22亿元净利润？
在整个交易过程中，中联环境估值溢价率较高，重要资产披露不详。同时，界面新闻发现，涉嫌将技术公司低价卖给“盈峰系”的非上市公司，将环卫装备制造业务高价注入“盈峰系”的上市公司。
去年至今市场资金面偏紧，何剑锋2017年豪掷几十亿元现金拿下中联环境控股权。巨额现金从何而来，这也是个重要问题。
对此次交易，深交所也发出问询函，从中联环境的独立性、交易估值、交易过程、业绩承诺、资金来源等多方面提出质疑，并要求说明转让前低价剥离子公司纳都勒，“是否损害了中联环境的利益”。
中联环境现金流贫瘠负债率激增
中联环境是国内最大的环卫装备制造商、环卫服务提供商之一，主要提供道路清扫保洁、垃圾收集转运、下水道市政养护、除冰雪服务等整体解决方案。
从营收净利润来看，中联环境业绩增长平稳。2016年、2017年、2018年1月至4月，中联环境分别实现销售收入52.04亿元、64.27亿元、18.72亿元，同期净利润分别达6.89亿元、7.59亿元、2.08亿元。
从中联重科的过往财报也可以看出，中联环境在其中扮演着重要的角色。2016年，中联环境在中联重科的营收占比一度高达28%。尽管近两年中联环境的毛利率在下滑，但环境产业仍是中联重科10亿元以上业务版图中毛利率表现最好的一个板块。
那么，中联重科为何要出售一块看起来营收稳定增长，毛利率还表现不错的资产呢？
中联重科去年因出售中联环境，获得了一笔高达116亿元的非经常性损益，从而保证了公司业绩不亏。
另一个重要的原因是，中联环境未能给中联重科带来稳定的现金流。
2017年及2018年1-4月，经营活动产生的现金流量净额均为负数，2018年投资活动产生的现金流量净额也告负。
“经营活动现金流、投资活动现金流都是负的，只有筹资活动现金流为正数，这对非初创期企业来说是一个较为糟糕的现金流表现。这说明企业需要投入大量资金，开拓市场，而资金来源为举债、融资等筹资活动。”一位资深财务人士如此分析。
深交所也要求盈峰环境说明，在业绩大幅增长的情况下，经营活动产生的现金流量净额为负的原因及合理性。
中联环境现金流量表主要数据
同时，中联环境资产负债率较高。2016年末、2017年末和2018年4月30日，中联环境资产负债率分别为58.14%、64.02%和72.65%，增速正呈阶梯状上升。与此同时，同类业务的上市公司龙马环卫（603686.sh）各期资产负债率略超40%。若未来中联环境利润、现金流量不能维持在合理水平，将影响资金周转和流动性，从而导致短期偿债风险。
此外，中联环境还存在应收账款金额较大的风险。2016年末、2017年末、2018年4月末，中联环境应收账款分别为30.97亿元、32.48亿元和34.52亿元，占营业收入的比重分别为63.07%、53.89%和195.86%，较同行业龙马环卫30%左右的占比高出不少。
中联环境公司前五大客户应收账款占比不到应收账余额的10%，看似分散。不过，界面新闻通过公开资料查询发现，部分客户注册资本低，且存在两位重要客户隶属于同一控制人的情况。
其中，2017年末应收账的第五大客户和2018年4月末的第二大客户为长沙明安中控环境科技有限公司，这家公司实缴注册资本仅1万元。
同时，长沙明安中控环境科技有限公司的法人郭明安还是云南中联金斯特环保工程有限公司持股75%的大股东，后者是中联环境2017年末应收账第二大客户和2018年4月末第四大客户。
未能提供较好的现金流，并承担着诸多风险，中联重科不如以高溢价一卖了之，换取过百亿元现金，还能扭亏全年业绩。
从100亿奔向300亿的操盘路径
既如此，为何盈峰环境还乐得接手这块现金流贫瘠的资产？这还要回到何剑锋在两年前许下的承诺。
2016年3月，刚由上风高科更名而来的盈峰环境举办了一场声势浩大的战略发布会，提出要做“全产业链的环境综合服务商”。当时市值约90亿元的盈峰环境还提出了“2018年市值突破300亿”的目标。
如今，盈峰环境市值才100亿元规模，距目标相去甚远，外延式的整合和并购成为必由之路。一年前，何剑锋以百亿巨资将中联环境收入囊中之时，心中就已有盘算。
有市场人士分析，从近一年的操作来看，何剑锋的操盘路径已较为明晰，大体分四步走。
第一步，寻找资产。要寻找一块能注入上市公司的环保相关资产，规模必须在百亿元以上。
市场上优秀的环保行业资产并不多，更不用提百亿规模的净资产。中联环境已是难得的规模较大、控股股东又有出售意向的资产了。
第二步，做大估值。尽管在2016年年底，中联环境净资产仅有约30亿元规模，但通过首次交易入股，交易标的便估值已达百亿元之上。这是有关中联环境的第一次交易。
第三步，控股资产。盈峰控股必须做到控股，才能在资产注入上市公司后不会丢掉对上市公司的控股权。
第四步，注入上市公司。上百亿资产注入上市公司后，加上二级市场溢价，盈峰环境实现市值超300亿元的目标。
2017年至今，中联环境经历了大大小小四次交易——两次控股权的买卖，两次部分股权的转让。
在2017年关于中联环境的第一次交易时，80%股份的交易对价共116亿元，对应中联环境估值水平为145亿元，增值369.26%。对应中联环境2016年模拟净利润的19.2倍。
这次交易的估值如何产生不得而知，首次交易与本次注入盈峰环境的增值率相差不大，却与4年前估值差距甚大。中联重科官网新闻中心资料显示，4年前中联重科曾有意出售相关资产，其时估值才20亿元出多。时隔4年，售价高出5倍。
其中，何剑锋的盈峰控股斥资73.95亿元受让中联环境51%股权，弘创投资、粤民投盈联和绿联君和分别受让21.55%、4%和3.45%股权。
弘创投资又将其持有的中联环境6%股权分别转让给三家中联环境核心管理团队的持股平台——宁波盈太、宁波中峰和宁波联太。
盈峰控股将中联环境转让给其全资子公司宁波盈峰，宁波盈峰是为此次交易于2017年5月新成立的公司。
上述七家公司加上中联重科共8家，构成了盈峰环境此次的交易对象。
其中，弘创投资、绿联君和与中联重科存在一定关联关系，粤民投盈联与宁波盈峰存在一定关联关系。
中联环境交易对象交易价格及支付情况
交易完成后，何剑锋直接和间接持有盈峰环境的股份比例由35.55%上升至45.30%，仍为实际控制人，中联重科持有12.62%股权，成为第二大股东。
通过上述股权变化，不由让人生疑，即盈峰环境有意购买100%中联环境股权，为何不直接从中联重科处购买，而还需要其他资本先行受让，再从其他资本处购得。这一点也被深交所关注，并要求盈峰环境说明原因。
此外，深交所还提出疑问，中联环境是否属于同一资产两次上市。若本次交易失败，中联环境与盈峰环境是否将构成同业竞争关系。
深交所还要求，对交易对象穿透披露，披露直至自然人、国有资产管理部门或者股东之间达成某种协议或安排的其他机构，有限合伙企业应当穿透至最终出资人。
若合并中联环境财务数据，盈峰环境的资产规模、盈利能力将大幅提升。2017年末的资产总额将从81.47亿元提升至241.70亿元，归属于母公司股东的净利润由3.53亿元上升至10.79亿元。
高增长业绩承诺能兑现？
中联环境是否值上百亿元？
盈峰环境坦承，交易仍存在估值、交易定价溢价率较高的风险。
盈峰环境此次收购的中联环境是剥离了意大利纳都勒公司（ladurner）后的资产。据中瑞评估师评估，剥离纳都勒股权后的股东全部权益账面价值为31.64亿元。若以资产基础法评估，标的资产估值为39.20亿元，增值率23.91%；以收益法评估，标的估值为152.74亿元，增值率为382.78%。此次交易对价采用的是后者。
两种评估方式的结果相差113.54亿元，即相差了超过3个中联环境。
中瑞评估师表示，差异的原因是，“收益法评估结果包含了诸如客户资源、销售网络、潜在项目、企业资质、人力资源等无形资产的价值，从而较账面净资产大幅增值。”
一券商环保行业分析师对界面新闻表示，现在上市公司购买资产，都是采取收益法“根据未来承诺的业绩来进行估值的”。
收益法，是将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法，符合市场经济下的价值观念。但未来收益及风险的准确预测存在一定难度。
这对中瑞评估师来说却似乎不存在难度。报告中，中瑞评估师对中联环境的环境运营项目的收入及成本等进行预测，一直预测到了30年后的2048年。深交所也要求说明预测的合理性。
中瑞评估师还预测，中联环境2018年度、2019年度、2020年度合并报表归属母公司股东的净利润预测数分别为9.97亿元、12.30亿元、14.95亿元。交易对象也相应承诺，中联环境这三年累计净利润不低于37.22亿元。若未达到，盈峰环境将以1元的价格回购补偿股份数量并注销。
业绩承诺顺利完成的可能性有多大？
根据业绩承诺金额可以计算出，2018年至2020年预计的净利润增速在31.36%、23.37%和21.54%，均高于2017年10.16%的净利润增速。
更值得注意的是，上述预测出的净利润增速，还高于预测的同期营收增速。中瑞评估师对2019年、2020年给出的营收增速分别为17.4%和17.0%。
近日就有评估机构因评估增值率虚高，预测净利润完成率低而被处罚。
因建设机械（600984.sh）2015年发行股份购买天成机械一事，评估机构万隆（上海）资产评估有限公司（下称万隆评估）等中介机构被陕西证监局出具警示函。
2014年底，万隆评估以收益法评估天成机械100%股权的评估值为4.22亿元，增值率341.81%。万隆评估解释称：“评估结论采用收益法的评估结果，收益法所依据的盈利预测数据是由标的公司管理层做出的。”
现实是，天成机械实际净利润较预测金额差距较大，2015年至2017年实现净利润仅达到资产评估报告盈利预测金额的20.91%。
还需要注意的是，中联环境在过去三年里业绩曾出现亏损，但中联重科第一次与“盈峰系”交易前进行内部重组，成功将标的近三年的净利润拉回稳步增长之路。
在中联环境2016年、2017年和2018年1-4月净利润（含非经常性损益）分别为6.89亿元、7.59亿元和2.08亿元。同期非经常性损益净额分别为7.26亿元、2.67亿元和1630.90万元。
2016年和2017年巨额的非经常性损益主要来自内部重组。2017年5月21日，中联重科将其环卫业务部门相关的资产负债全部划转给中联环境，一并出售给“盈峰系”等公司。
草案中披露的中联环境2016年至2018年4月的所有财务数据均是内部重组之后的合并数据。
如此重要的将业绩扭亏的资产究竟是何资产，草案中语焉不详，只以“环卫业务部门”一句带过。
截至2017年5月31日，“环卫业务部门”净资产为5.59亿元。小小的体量却带来了巨大的能量。环卫业务部门以5.59亿元的净资产为中联环境带来了一笔高达20.21亿元的货币资金，一笔高达31.03亿元的应收账款，和一笔7.64亿元的存货。
并入中联环境的中联重科旗下环卫业务部门
可见，超过30亿元的应收账款基本属于新并入的“环卫业务部门”。合并“环卫业务部门”财务数据后，中联环境才出现了上述“业绩增长平稳”的现象。
对此，深交所要求盈峰环境补充披露“环卫业务部门”的历史沿革、资产负债等情况，同时需要说明对中联环境利润表等报表各科目的影响值和比例。
还需要注意的是，中联环境当下对中联重科仍有依赖。
中联重科是中联环境的第二大供应商，也是前五大供应商中唯一供应电气系统、液压胶管的供应商，近三年占当期采购总额的6%-7%。如中联环境未能尽快完善自身采购体系，未来盈利能力将面临一定不确定性。
在2017年股权转让后一定期限内，中联重科将在商标商号、it服务、采购和销售平台方面给予中联环境支持或协助。中联环境还存在被中联重科授权使用其拥有的28项商标、部分销售合同仍由中联重科签署的情形。
对此，深交所问询中也提出疑问，“中联环境是否具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能�...