我们在本篇主要研究建筑陶瓷，探讨中国瓷砖企业竞争业态演变和崛起之路。
摘要：
我们认为从美国陶瓷企业的成长史来看，金融危机后美国地产投资趋缓，瓷砖行业依然有如莫霍克工业（mohawk）等大牛股诞生，我们判断中国企业通过渠道扩张、兼并收购和精装房直供将有潜力成长出百亿级体量的瓷砖企业。我们继续重点推荐欧神诺借道实现上市，瓷砖卫浴实现渠道共享的帝欧家居（002798.sz）以及工程业务快速发展，加码陶瓷轻薄化的蒙娜丽莎（002918.sz）
不同于水泥玻璃，瓷砖是具备消费属性，且资产不重的好行业。我国2016全国瓷砖总产量102.65亿平，产值超千亿；我们测算瓷砖龙头企业的每固定资产销售额4.8元左右，瓷砖是一种高资产周转率建材，作为建筑装修的主材之一，也具备显著的消费属性，瓷砖行业上市公司的利润率水平、周转水平对比其他消费建材龙头并不弱；
我们得出了对瓷砖行业过往的2点瓶颈和未来的3点判断：过往瓶颈1：单品类消费量有限，规模经济在过去缺乏基础；瓷砖符合连续高温生产的特性，粗略测算产能单线规模每增加50%单位成本将下降20~30%，然而瓷砖是非标品，不同品种和规格的生产无法切换，因此导致传统模式下每一个细分品种下市场容量有限不利于大规模工业化生产；瓶颈2：产品服务同质化，令过去品牌力难以显现；目前大部分瓷砖在物理性能指标差异较小，并且后期质量问题几率很小，消费者一般通过比较花色、规格等进行挑选，而花色中小企业容易模仿，且由于产品本身很难出现质量问题，行业普遍没有售后服务（铺贴由装修公司负责），整体上服务环节痛点较少，无明显差异
未来判断1：多品牌战略和兼并收购或是仍未来趋势之一；我们认为品牌定位聚焦细分大类或是塑造强品牌力的趋势，例如近年来专注于高档装修和大理石瓷砖定位的简一牌获得较大成功；国外龙头企业莫霍克集团旗下的陶瓷业务成长史就是一部兼并收购史；判断2：精装房带来行业变革，有望使第二梯队迅速获得规模优势，后来居上；地产集采客户采购集中，品种有限、单体量较大，瓷砖的生产的规模优势或得到发挥；万科、恒大、碧桂园每家每年瓷砖采购规模预计在2500-3000万平方左右，单位成为有望显著下降，重获规模优势；判断3：环保或促使行业集中度提升；建筑陶瓷行业是典型的高能耗，高排放，高污染行业，在生产过程中消耗较大量的矿产与能源，严格的环保政策正在带来行业洗牌。经调研，行业能源结构中清洁能源使用比例较低（粗略估计天然气使用比例小于10%），未来存较大改善空间，促使行业集中度提升。
风险提示：房地产投资大幅下滑，替代品竞争激烈；
1.投资故事：两个瓶颈和未来的三个判断
瓷砖行业出牛股。我们认为从美国陶瓷企业的成长史来看，金融危机后美国地产投资趋缓，瓷砖行业依然有大牛股诞生如莫霍克工业（mohawk），我们判断中国企业通过渠道扩张和兼并收购有望会成长出百亿级营收体量的瓷砖企业。
不同于水泥玻璃，瓷砖是具备消费属性，且资产不重的好行业。我国作为世界瓷砖主产区，2016全国瓷砖总产量102.65亿平，产值超千亿；我们以三家瓷砖上市公司东鹏、蒙娜丽莎和欧神诺为例，测算瓷砖龙头企业的每固定资产销售额4.8元左右，而水泥玻璃玻纤等行业在1元左右，证明瓷砖是一种高资产周转率建材，作为建筑装修的主材之一，也具备显著的消费属性，瓷砖行业上市公司的利润率水平、周转水平对比其他消费建材龙头并不弱；
目前我们瓷砖行业竞争业态分为4个梯队：
第一梯队：东鹏瓷砖、唯美陶瓷（旗下马可波罗品牌等）、诺贝尔。上述公司较早进入瓷砖行业，其中东鹏和唯美集团销售体量在50亿左右，体量排国内前2名；其中东鹏渠道下沉品牌力强，未来新店培育成熟后有望持续业绩增长；
第二梯队：欧神诺、蒙娜丽莎。通过与地产商结盟工程业务体量迅速做大，根据2016年披露收入体量分别为23、18亿元，近年来发展势头迅猛；未来有望通过加大力度结盟大地产商、抓住精装房风口体量迅速上升；
第三梯队：新明珠、新中源、斯米克等；第三梯队在品牌定位、研发投入、产品迭代上相比领头羊有一定差距。
第四梯队：数量众多的无品牌力、地方性中小企业；
我们对瓷砖行业过去发展的两点瓶颈总结，和未来转变的三点判断：
过往瓶颈一：单品类消费量有限，规模经济在过去缺乏基础；瓷砖符合连续高温生产的特性，温度在1000~1300度的辊道窑高温烧成带里进行强化，停开机损耗大，全年需保持连续运转，因此具备规模效应，粗略测算产能单线规模每增加50%单位成本将下降20~30%；
然而瓷砖是非标品，不同品种和规格的生产无法切换，瓷质有釉砖、瓷质无釉砖（即抛光砖）、瓷片等，而每一大类下可分为众多小类，不同品种和规格要求的机器设备不同且工艺有别，无法切换，因此导致传统模式每一个细分品种下市场容量有限不利于大规模工业化生产；
瓶颈二：产品服务同质化，令过去品牌力难以显现；目前大部分瓷砖在物理性能上指标差异较小，并且铺贴完后基本没有质量问题，消费者一般通过比较花色、规格等进行挑选，而花色中小企业容易模仿，品牌认知度不够强。
而由于产品本身很难出现质量问题，行业普遍没有售后服务，且铺贴环节不涉及（客户的装修公司负责），整体上服务环节痛点较少，无明显差异；
未来判断一：多品牌战略和兼并收购或是仍未来趋势之一；我们认为对于陶瓷龙头来说，品牌定位聚焦细分大类或是塑造强品牌力的趋势，单一品牌覆盖所有品类容易出现定位模糊，例如近年来专注于高档装修和大理石瓷砖定位的简一牌获得较大成功；国外龙头企业莫霍克集团旗下的陶瓷业务成长史就是一部兼并收购史；
判断二：精装房带来行业变革，有望使第二梯队迅速获得规模优势；后来居上。地产集采客户采购集中，品种有限、单体量较大，瓷砖的生产的规模优势或得到发挥；大地产商集采的瓷砖品种一般局限在3-5种，而万科、恒大、碧桂园每家每年瓷砖采购规模预计在2500-3000万平方左右，企业可以转换为单线日产量1.5万平或更大的宽体线生产，对比目前5000平~1万平的单线日产量规模，单位成本有望显著下降，重获规模优势；
判断三：环保或促使行业集中度提升；建筑陶瓷行业是典型的高能耗，高排放，高污染行业，在生产过程中消耗较大量的矿产与能源，严格的环保政策正在带来行业洗牌。经调研，行业能源结构中清洁能源使用比例较低（粗略估计天然气使用比例小于10%），未来存较大改善空间，促使行业集中度提升。
2.瓷砖行业是具备消费属性，资产不重的好行业；
陶瓷是指一种以黏土、长石、石英等无机非金属矿物材料经过拣选、粉碎、混练、煅烧等工序制作的各类制品的统称，作为大规模工业化生产用途的产品按大类可分为建筑陶瓷（建陶）和卫生陶瓷（卫陶），前者主要指用于建筑物饰面或作为建筑物构件的陶瓷制品，即陶瓷墙地砖，后者主要指用于厨房卫生间洁具陶瓷用品；本文主要讨论建筑陶瓷行业为主；
2.1.美国映射：大牛股mohawk，全球最大的陶瓷制造公司
莫霍克工业公司（mohawk）是全球最大的国际化家居及商用地面材料供应商，总部位于美国佐治亚州，是美国财富五百强企业之一。莫霍克公司主要通过属下三个子公司经营运作：mohawk, dal-tile和unilin，主要产品包括地毯、瓷砖、木地板、石材等，mohawk通过多年的收购战略不断增加新品牌和公司，其中瓷砖重要品牌有daltile、marazzi等，总产能达十几亿平方米；2016年陶瓷业务收入32亿美金、经营业绩4.78亿美金；
大牛股mohawk，累计涨幅40倍。从2010到2016年，该公司收入从352亿增长至621亿元人民币，净利润过去6年从12亿元增长至64.5亿元人民币，cagr达到31.8%；公司92年上市以来股价累计涨价40倍，尤其是08年美国金融危机后，随着业绩强劲反弹且roe逐年攀升，股价又涨了近5倍；从美股经验中我们认为瓷砖行业是出牛股的行业，中国龙头公司体量仅为mohawk的8%，成长空间广阔。
2.2.建陶大行业小公司，集中度有待提升
世界瓷砖市场需求稳步增长，亚洲和欧洲是主要消费地。世界瓷砖销量自2010年的95.43亿平方米增长到2015年的121.75亿平方米，其中亚洲和欧盟占到瓷砖消费量的67%和12%，世界瓷砖产量也从2010年的96.44亿平增长到2015年的123.55亿平；
我国瓷砖市场逐步迈入成熟阶段。我国是陶瓷故乡亦是主要产地、消费国和出口国。2016全国瓷砖总产量102.65亿平，过去5年cagr达6.3%；2014年后中国的瓷砖产业进入成熟期，全国产量维持在100亿平方米左右，其中大约85亿平方米为国内自销（包括了内墙/地砖以及专注外墙贴面瓷砖市场）。
大行业小公司，行业集中度极低。2015 年规模以上建筑陶瓷企业1410 家，陶瓷砖产量为101.8 亿平方米，我们粗略估算除去外墙贴面瓷砖（俗称“广场砖”，龙头企业基本不涉及），室内墙低砖产量占80%；根据协会数据全国产线3440条，2016年全行业主营业务收入 4615亿元，国内品牌企业市场份额占总市场份额极低，e.g.我们估算国内龙头企业东鹏陶瓷市占率仅1.5%左右，目前行业内呈现低端产能严重过剩、中高端市场略有不足的竞争格局分化状态；
2.3.瓷砖是具备高周转、消费属性、较高roe潜力的好行业
我们认为瓷砖是具备高周转、消费属性和较高roe潜力的好行业：
瓷砖固定资产周转率高。我们以三家瓷砖上市公司东鹏、蒙娜丽莎和欧神诺为例，测算瓷砖龙头企业的每固定资产销售额4.8元左右，而水泥玻璃玻纤等建材重资产行业在1元左右，证明瓷砖是一种高资产周转率建材（初始门槛高但周转率快），作为建筑装修的主材之一，也具备显著的消费属性；
根据帝王洁具与欧神诺重组公告，投资一条1000万平瓷片+125万平仿古砖的资本开支2~2.5亿元，我们保守测算产值在3-4亿元，；而我们测算行业平均投资一个陶瓷厂，土地+厂房+设备约1.5亿投资，产值约2亿元，证明建陶行业是具备较高的投入产出性价比的行业；
跨行业比较：瓷砖投资回报率较高，潜力较大。我们将消费建材细分行业龙头公司2016年财报数据与瓷砖行业数据相对比，观察到瓷砖行业上市公司(剔除掉主营业务发生变更的悦心健康)的利润率水平、周转水平对比其他消费建材龙头并不弱；瓷砖资产负债率目前较高，从而整体roe较高，未来roe水平有望随着行业集中度提高、壁垒加大以及管理升级而稳定在较高水平。
3.中国建陶20年发展史，从产能扩张到塑造品牌
陶瓷行业历史悠久，世界上陶瓷品牌较为发达的国家是意大利和西班牙等。自二十世纪80年代佛山耐酸陶瓷厂从意大利引进中国第一条全自动陶瓷墙地砖生产线开始，中国建筑陶瓷产业迈开了快速发展的步伐。至目前已经形成了完善的产业链和产业集群，原料和市场的匹配使得广东、福建、江西等省份成为主力产区；
从1995年到2016年，我国陶瓷砖产量增长超6倍，从1995年的15.8亿平方米增长至2016年的102亿平方米。其中，仅1996年、1998年、2001年、2015年产量同比出现下滑，分别下降14.33%、13.44%、10.31%、0.49%，其余年份均保持高速增长。尤是2003年~2011年间，瓷砖产量均保持了2位数增长。2012年后需求增速逐渐减缓，至2014年，我国陶瓷砖产量首破百亿，达到102亿平方米，期间陶瓷建厂数量伴随需求有类似变化；
回顾1995~2016年这20年的发展，简单归纳是由粗放的产能扩张逐渐到塑造品牌的过程，我们认为过去的20年可以分为以下六个发展阶段：
3.1.萌芽期：1997年之前，有货不愁卖”
这段时间新建陶瓷厂每年增加20家，需求端无明显变化，96年甚至出现下滑，总体来说这段时间是我国现代陶瓷工业发展萌芽期，产品基本供不应求，1997年是墙地砖产品由供不应求转为供大于求的分水岭。这一年6月至次年底，金融风暴席卷亚洲，导致下一年销量出现明显下滑。
此期间中国建陶行业粗放发展，产品基本以模仿外资为主，没有设计和研发投入，企业同质化竞争，当时出口单价一路下滑至4美元/平，由于利润空间较厚业内企业快速成长；
3.2.第一轮洗牌：1997-2002年，供给骤增，市场突变
这一时期供需严重失衡。供给端显著增加，新建陶瓷厂从原来每年20家骤增至每年70家，仅佛山南庄98年新建陶瓷线就达200多条；然而国内需求依然只有每年19亿平左右无趋势性变化，造成了这一时期供需严重失衡；
叠加97年金融危机，于是1997年夏季的价格大战成为行业的一次大裂变，从萌芽期的供不应求到如今的产能过剩，产品价格大幅下滑。这一阶段，各地建陶企业库存积压严重，产销率平均低于80%，有些甚至低于50%，处于濒临倒闭的境地。
痛定思痛，困境逼迫陶企开始重视品牌建设。鹰牌、东鹏、新中源等如今知名品牌，均于此间启动了品牌发展战略，并助推企业快速发展。
1996年~1998年期间，陶业兴起vi热，开始注重vi设计。1996年东鹏率先启动vi战略，随后欧神诺、新明珠等企业也�...