这里，我们采取保险行业通行的内含价值法来分析平安的估值，再根据其它变量来对这个估值进行调整。尽管平安不是一家纯粹的保险公司，但其业务的80%来自保险，采用内含价值法来评估，并不算错。
一、什么是内含价值
内含价值(embedded value,ev)的提出，也是近三十年的事儿。
1984年，英国皇家控股保险公司董事们发现股票市场给予他们公司的市盈率偏低，不能真实反应公司的内在价值。
一家新成立的寿险公司，往往需要7-8年才能实现盈利。寿险保单的期限长，每年有均衡缴费，但往往第一年的费用最高，保单缴费难以覆盖成本，难以体现保单未来的盈利状况，也忽视了公司未来的长期现金流入和运营潜力。所以越是开业前期业务量做得大的公司，亏损反倒越厉害，盈利也越靠后；而业务发展慢的公司，反倒损益状况较好，甚至盈利。
不幸的是，投资者对英国皇家控股保险的估值，就是建立在利润的基础之上。因此公司决定创造一个更合理的评估方法，来反应寿险业务的真实价值。
内含价值的概念，就这样产生了。
内含价值的计算公式简单看是这个样子：内含价值=有效业务价值+调整后净资产=现有业务未来利润现值+(净资产-偿付能力额度)
公式不能再展开了，行外的人直接晕菜，行内的也不见得都懂。好在大家聘请的精算师基本相同，使用的持续经营假设也没有太大差异，包括风险贴现率、投资回报率、所得税、死亡率、发病率、保单红利、保单失效率、费用等等。
如果说最大的差异，就是各家公司在风险贴现率的确定上略有不同，这对内含价值的结果颇有影响，我们随后将详细讨论。
二、内含价值的比较分析
1.平安内含价值的增长
看平安2009-2017年的内含价值增长图，基本也是在看中国这段时间的经济走势图。2010年经济还好，收入增长快，内含价值就随之增长。2013年经济困难，内含价值增速就随之下降。2017年经济向好，内含价值重拾高增长。
有趣的是2016年，平安的内含价值6337亿，市值却只有6681亿，市涵率（pev）只有1.05倍。今天（2018年3月30日），平安的市值1.19万亿，是其2017年内含价值的1.45倍。别忘了，在这一年中，平安的内含价值同时增长了32%，多么完美的戴维斯双杀。
2、谁的风险贴现率最保守？
我们这次选取了五家险企的风险贴现率，为方便进行国际比较，我们特意加入了在香港上市的友邦保险（aia），它是美国国际集团（aig）的子公司。
新华保险使用的贴现率是最高的，11.5%，非常保守。
平安和太保一致，风险贴现率都是11%。中国人寿比较聪明，2016年改成了10%，相信内含价值因此一下提升了几百亿。大家看的是结果，谁会在意风险贴现率呢？
友邦保险是一家国际化公司，其风险贴现率因国家的不同而不同。例如，在斯里兰卡的贴现率是15.7%，在澳洲区的贴现率是7.35%。我们这里采用的是他们中国区的贴现率假设，9.55%，远低于大陆险企的贴现率。要么是友邦太激进，要么我们太保守。
如果平安采用友邦的贴现率假设，其内含价值还能再提高将近400亿。
三、估值比较法（pev法）
注1：由于友邦保险为港股上市公司，其总市值按照1港元=0.8063人民币的汇率换算所得。
国际通行的保险公司估值区间，一般是其内含价值的2-4倍。市场低迷的时候2倍甚至更低，市场泡沫时4倍甚至更高。总体而言，3倍可作为一个牛市中险企的估值基准。
新华的估值最低，0.92倍。太保增长比较迅速，因此估值在1.1倍左右。平安的估值，在大陆险企中最高，1.4倍。友邦在香港的估值最高，市值6351亿，是其内含价值的2.38倍。
两个印象：第一，平安的估值，比大陆险企高，应该卖出；第二，大陆险企的估值比国外险企低。
平安的估值其实不算高。如果太保因为2017年的高速增长，市涵率可以比人寿高0.1倍，那么平安保持了长期稳定的高增长，是否可以高个0.15倍？如果再把平安的综合金融如银行信托证券基金业务考虑进去，是否再高个0.15倍？如果再把平安的金融科技考虑进去，是否可以再高个0.1倍？如此相加，就比人寿高出了0.4倍。
与海外保险公司相比，不仅大陆市场，香港市场也给了大陆险企更低的估值，这不理性，但并非没有道理。所谓不理性，是因为大陆险企的综合成本率不比海外公司更高，投资收益率却更高，潜在增长速度更高，而且计算内含价值时的贴现率更保守，这样的估值有扭曲。所谓有道理，是因为大陆险企在a股的估值本身就低，没道理让港股估值更高，否则直接买a股不就得了？
这与2007年那次大牛市相似。2005年时，大家还在说中国资产应该折价，不到两年，同样的人又都在说中国资产必须溢价。因为，牛市来的时候，人们才会想起，中国的保险深度和密度还有相当大的提升潜力。
所谓保险深度，是保险费占gdp的比例。根据保监会（现在已经是银保监会了）副主席黄洪在2017年陆家嘴论坛上的讨吃，中国的保险深度是4.2%，国际平均是6.2%，发达国家是8%，我们还有最高一倍的比率上升空间。所谓保险密度，简单说就是指人均保费，中国2016年是336美元，国际平均是621美元，发达国家是3400美元，我们还有最高10倍的人均空间。
国际经验，人均gdp超过1万美元时，人们的风险保障意识会在边际上突然增强，保费支出迅速增加。中国2017年人均gdp几乎1万美元，我们的保险企业从2016年起，保费收入突然大幅增长，就是实证。
四、估值方法的变换
市场不景气的时候，人们习惯于采用最保守的估值方法，对银行和证券就是pb，对保险股就是pev。
牛市来了，市场情绪起来了，保险公司的权益类投资收益，会在边际上把险企每年的利润迅速拉高，造成一种低估值假象。这时人们关注的，已经不再是保守的pev，因为它只能反应保险公司的未来收益折现，而是更能真实反应利润的市盈率。
牛市时用市盈率，保险公司会占大便宜。通常，银行股是牛市的一次方，保险股是牛市的平方，证券股是牛市的三次方。
牛市开始疯涨，一定是科技类企业引领人气。金融领域内，平安的科技金融实力，不仅中国第一，应该也是世界领先。别把国外的银行保险看得太神秘太高大上。在美国的银行，开一个账户通常需要半天，服务挺好，有专人陪你填写各种表格。但在中国的银行，一体机上自己办，只需几分钟。在美国，大家还习惯于刷信用卡，但在中国，无现金支付已经普及。
摧毁一个行业的，往往是外来者。对于今天的中国，能摧毁金融行业的，目前只有a，t两家。还好，平安有四只等待上市的独角兽，形成了自己的金融闭环，保险业务的复杂壁垒又非互联网所能轻易攻破，所以平安的科技金融，极可能在科技股的强势中，分一杯牛气。
牛市到了泡沫期，疯狂的投资者不再考虑估值因素，而是要对保险公司持有的不动产进行重估。
通常，保险公司是商业不动产的最大持有者，他们通过租金来获取稳定回报（平安保险持有的不动产，是通过平安信托来实现的）。这些不动产，在保险公司的报表上，是以账面价值入账，重估起来，恐怕会吓人一跳。
上世纪初台湾股市国泰人寿能上涨1000多倍，就是这样疯狂的估值逻辑。
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