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摘要：长周期来看，行业增速中枢下降导致估值水平回落，平均pe从01-09年的38.2倍，下降至10年以来的13.7倍；中周期估值水平随着政策变化影响基本面变化而发生波动。
梳理地产行业的估值变化，首先要明确使用的估值方法，之后判断行业长期的发展趋势，最终对于每一个周期段的估值特点进行阐述。地产行业周期估值方法
pe和pb、nav是地产行业最常用的三种估值方法，从原理上来说公司市值衡量的是企业整体的价值，也就是企业净资产的市场价格。三者比较来讲，pb是最直接的衡量方法，直接评估净资产价值，是利用资产处置的逻辑来进行评估。而pe则是评估资产产生利润或者净现金流的的能力，成长性和收益安全性越高的资产，所能够享受到的pe水平越高。
nav则是地产行业公司比较独特的一种资产评估方式，因为地产开发类企业没有大体量的非流动资产，大部分资产是可售项目在开发存货，变现能力较强，nav考量的是将目前所有项目开发完成后所能够贡献的净利润加上目前的净资产，也是一种资产处置逻辑，比pb法更能够衡量地产项目的价值。
行业处于高速发展阶段，地产开发企业的投资收益率较高，回收资本金用于再投资能够得到更多的利润，市值的评估着眼于未来的利润和现金流，享受较高的pe倍数，注重未来发展的pe估值法更加主流。而当行业增速下降，行政调控力度加强，roe下降后，再投资的风险提高，估值中枢下移，面对风险较大的未来，pb以及nav估值法的适用范围更广。地产行业估值整体特点
地产行业估值整体特点：长周期下移+中周期波动
中国房地产开发行业从98年开始发展，规模在16年底达到11.8万亿，销售面积达到15.7万亿，均创历史新高。行业集中度的水平在近两年也在显著提升，整体来看市场整体的增速和利润率水平在下降，但是行业的集中度在提升，行业从成长期逐步进入稳定期，与之相匹配的行业内公司市值规模在不断提升，但是估值中枢不断下降，反映出行业发展的变化。
房地产开发类企业伴随着行业的发展壮大，自身资产规模，利润水平都得到了显著的提升。企业从发展之初的快速扩张，到目前的周期性变化，二级市场的估值中枢从高倍数状态逐步下移，回归至相对均衡的波动状态。
图：各阶段房地产行业增速对应a股h股估值
长周期来看，由于人口红利拐点已过、房地产开发毛利率下降、行业发展增速中枢下降，导致行业估值水平回落，平均pe估值从01年-09年的38.2倍，下降至10年以来的13.7倍。
图：中国房地产长周期销售额增速及主流地产公司年度平均pe估值变化
中周期来看，政策方向是影响地产股估值最核心的因素，历史上明确的地产行业调控政策放松发生在08年和14年，地产行业估值都有很明显的相应。从03年至07年，中国巨大的内生性的住房需求促使行业一直处于高速发展状态，同时为了抑制房价的快速上涨，各类行政调控政策也在不断的出台和加码。
08年中期历史上第一次为了应对外部的金融危机，出现了提振房地产市场销售表现的政策，行业便进入了周期投资阶段。从08年至今三次周期估值底部都出现在政策放松初期，分别是08年6月，11年12月和14年7月，而估值顶部位置一般出现在行业销售规模增速同比见顶的阶段。a股和港股的估值表现的特点和差异
由于内地和海外市场的交易风格不同，在同样的周期变化趋势下，在不同的区域上市的同类型的公司估值表现也会一定的差异。行业整体背景趋势相同的情况下，a股市场注重预期变化，因此方向变化时股价表现最明显，而港股更注重业绩的改变，在基本面特别是公司销售兑现时，股价表现最为明显。
分阶段来看，在行业快速增长的过程中，估值差异体现的并不明显，2010年之前a股和港股地产公司的pe及pb变化趋势基本一致，a股整体估值水平较高。07年和09年较好的市场环境加上地产行业的基本面的配合，a股主流地产公司的平均pe水平曾经超过60倍，而港股地产上市企业的估值水平也在30倍以上。
07年至10年，期间市场经历了一次周期的波动，07年上半年调控政策进入真空期，行业销售面积在07年上半年累计增速为25%，销售金额累计增速达到40%，而a股和港股主流地产公司的平均估值从16.1倍和11.5倍分别提升至7月的45.6倍和31.7倍，在此过程中板块估值表现和行业基本面趋势基本一致。
在7月之后政策调控加码，规定二套房贷款比例不得低于50%，后又有9次提准5次加息，单月销售面积同比增速大幅回落。
在此阶段，a股和港股的估值走势出现一定差异，a股地产公司的估值高点出现在07年的10月，后伴随市场估值水平的整体回落和下滑；港股地产公司的估值高点出现在8月，和销售面积增速高点位置重合。
图：2007年至2010年底a股及港股地产公司相对估值变化
经过1年的下跌，a股和港股主流地产公司的估值水平基本回到了07年初的启动阶段，08年7月开始为了应对外部金融危机，政策放松，半年内3次降息4次降准，首付比例降至20%，支持并鼓励改善性住房，行业基本面迎来了增速最高的2009年，行业估值在政策信号明确后明确上涨，之后随着基本面的兑现进一步上升。
a股和港股的地产公司估值高点都没有超过07年的历史高位，其中a股主流地产公司的平均估值涨幅118%，港股主流地产公司估值上涨131%，行业走势同基本面变化的一致性较高，并且体现出了相同的走势规律。
通过相对估值的走势能够比较清楚的发现在07年至10年的行业周期，a股和港股地产公司的启动时间点基本相同，政策缓和或出现大幅政策转向的初始阶段。
10年为应对房价上涨地产行业进入了新一轮的调控周期，从10年到11年，调控政策的力度逐步增加，直到11年底，信贷政策开始逐步宽松，12年上半年连续降准降息，基本面表现逐步好转。
在行业政策和基本面转向过程中a股和港股地产公司的估值表现出现了一定的差异。a股公司估值在11年底刺激政策出现便开始有所反应，第一波地产公司平均涨幅在32%，在12年下半年至13年上半年基本面成交量兑现后，又有所兑现，涨幅为42%。
港股地产公司在政策预期转向后没有立刻出现明显的上涨，而是在12年下半年成交量兑现后才有起色，整体涨幅为58%。
本轮小周期在13年中期，以流动性大幅收紧（政策导向负面）和成交增速大幅下滑为结束，从13年中期开始，a股和港股地产公司的平均估值水平，均出现了大幅度的下滑。14年6月两地地产公司分别达到了历史上最低的估值水平，在我们统计公司口境内，a股地产企业为8.7倍，而港股为4.4倍。
从14年7月开始各地限购政策陆续放松，之后直到15年3季度将近4个季度的时间内，地产行业从政策面到资金面，持续释放利好。从a股地产公司的表现来看，从14年7月到15年6月，叠加牛市影响，估值从最低位连续上涨了近3个季度，涨幅达到了179%。
此后在15年4季度和16年中期在险资举牌等时间的催化下，估值水平伴随着基本面的兑现也有较大幅度的增长。
而香港主流地产公司的估值提升主要发生在销售面积同比大幅增长的阶段，其中在15年3月销售面积同比增速转正，估值水平提升41%；15年4季度同样是在销售大幅增长的阶段，估值水平提升达到73%；16年全年港股估值水平维持在高位，在16年4季至17年1季度，调控政策出台后，销售表现超预期，部分以三四线城市为销售重点的公司表现更好。
表：a股及港股地产公司估值涨幅节奏对比
回顾过去的几轮周期，a股地产公司的估值催化因素主要是行业政策环境，每次地产行业出现政策放松并落地的阶段，上涨幅度最大，确定性较高。港股地产公司的估值对于政策放松也有一定的反应，但主要的上涨还是集中在基本面兑现的阶段，成交规模的提高是催化香港地产公司上涨的最直接的因素。pb估值的变化趋势
从pb估值的水平和表现来看，行业催化因素和估值反馈规律和pe估值的趋势基本相同，变现和变化幅度更加显著。同样的规律，a股公司估值兑现的节奏更加靠前，在政策发生变化时就有所反馈，而港股地产公司的估值提升，往往要等到行业基本面兑现预期，或者行业出现超预期增长的阶段。
从过去几轮周期的情况来看，a股的pb水平往往是在政策兑现期便可以出现比较明显提升，在08年的9月、11年11月和14年6月行业政策的拐点就是估值拐点。而港股的pb拐点往往出现在销售增速的拐点位置，从时间上来讲要落后于政策拐点位置。
14年的行业拐点后，港股pb和a股的pb差距不断扩大，但在17年年初在恒大和碧桂园的带动下，港股的pb水平开始修复，贴近a股的估值水平。港股近期行情对a股投资的启示
港股内房股近期的强势表现主要是因为内房股的销售超预期，行业估值水平和趋势并没有发生转折和变化。结合港股近期的强势表现，为了我们对a股地产公司投资一些新的思路。
尽管a股和港股的估值兑现期在周期上的位置不同，但是由于本轮周期下行阶段行业政策在各线城市之间存在分化差异，量价周期回落时间被拉长，a股地产公司在总体上受估值压制影响的同时，但部分销售增长快、持续性好的公司应该会优于板块表现。