投资要点
由于房地产行业中房地产开发企业居多，房地产开发企业中又以普通住宅地产开发为主，所以本文后续分析和评级主要针对以普通住宅地产开发为主营业务的房地产企业。
房地产开发行业特征：属资金密集型行业，杠杆率高，企业使用自有资金比例低，最重要的资金来源渠道是定金及预收款；周期性强且受政府干预强烈，周期性可以从政策因素和经济因素两方面来看；进入门槛低，竞争激烈，近几年房地产行业并购整合加速，行业集中度快速上升；区域性特征明显，区域差异主要体现在区域经济人口状况、地方政府政策、中央调控政策等；成本和收入确认具有特殊性，会计上确认收入的时点要远远晚于商品房预售计入业绩的时点。
房地产开发行业信用评级体系：信用评级指标分为定性指标和定量指标两部分，定性指标占比20％，包括企业属性、公司治理和地域布局；定量指标占比80％，包括企业规模、营运能力、盈利能力、成长性、杠杆水平、偿债能力和现金流。定性指标中，我们认为企业所有制属性和地域布局因素最重要，各赋予40％的一级权重，公司治理指标赋予20％的权重；定量指标中，我们认为偿债能力最关键，赋予40％的一级权重，企业规模也较为重要，赋予20％的权重，赋予营运能力10％的权重，盈利能力、杠杆水平和现金流各8％的权重，成长性6％的权重。
样本企业主体评级打分结果：主体评级为aaa且以商品房开发销售为主营业务的非城投发债企业共有20家；其中综合得分最高的是保利房地产（集团）股份有限公司，其定性指标得分排名第一，定量指标得分排名第三。
样本企业夏普比率计算：根据信用债隐含评级得分和信用债信评得分可以构造信用债信用风险的夏普比率；从夏普比率来看，重庆龙湖企业拓展有限公司的夏普比率最高，最具估值优势。从标准化后的夏普比率来看，重庆龙湖企业拓展有限公司的夏普比率仍然最高，最具估值优势。
正文
一、房地产开发行业分析框架
1.1
房地产行业界定与细分
根据《国民经济行业分类》（gb/t 4754-2017），房地产行业可以分为房地产开发经营、物业管理、房地产中介服务、房地产租赁经营、其他房地产活动五个大类，其中房地产开发经营类企业数量居多。房地产开发经营是指房地产开发企业进行的房屋、基础设施建设等开发，以及转让房地产开发项目或者销售房屋等活动。物业管理是指物业服务企业按照合同约定，对房屋及配套的设施设备和相关场地进行维修、养护、管理，维护环境卫生和相关秩序的活动。房地产中介服务是指房地产咨询、房地产价格评估、房地产经纪等活动。房地产租赁经营是指各类单位和居民住户的营利性房地产租赁活动，以及房地产管理部门和企事业单位、机关提供的非营利性租赁服务。
另结合沪深交易所发布的《关于试行房地产行业划分标准的通知》，我们认为，房地产开发经营又可以分为商业地产、工业地产、住宅地产三个类别，其中住宅地产开发企业的数量占比最大，而且住宅地产可以进一步划分为普通住宅地产和保障性住宅地产。根据《关于试行房地产行业划分标准的通知》，商业地产是指房地产开发企业通过出售、出租或租售结合等方式，将房屋提供予使用者用于各种零售、批发、餐饮、娱乐、健身、休闲、办公等经营用途，区别于以居住功能为主的普通住宅地产和以工业生产功能为主的工业地产。工业地产是指房地产开发企业通过出售、出租或租售结合等方式，将房屋提供予使用者用于生产、仓储和研发等工业用途，通常包括工业制造厂房、物流仓库及工业研发楼宇等。普通住宅地产是指房地产开发企业通过出售、出租或租售结合等方式，将房屋提供予使用者仅用于居住。保障性住宅地产是指房地产企业按照政府要求为中低收入住房困难家庭开发的限定标准、限定价格或租金的住房，一般由廉租住房、经济适用住房、政策性租赁住房、定向安置房、棚户区改造、旧住宅区改造等构成，区别于由市场形成价格的普通住宅地产。
保障性住宅地产和普通住宅地产在拿地、建设和销售环节都有很大区别。保障性住宅主要是由政府以划拨的方式提供土地，普通住宅用地要通过“招拍挂”等方式公开竞拍取得；保障性住宅建设项目大多由地方国企承接，而普通住宅开发既有国企也有民企参与；保障性住宅建设免收城市基础设施配套费等各种行政事业性收费和政府性基金，实行税收优惠政策，而普通住宅开发一般不享受税费减免；保障性住宅销售价格有政府指导价等限价规定，普通住宅价格由市场供需自发形成；保障性住宅销售只针对符合条件的中低收入住房困难家庭；普通住宅则不限定销售对象。
由于房地产行业中房地产开发企业居多，房地产开发企业中又以普通住宅地产开发为主，所以本文后续分析和评级主要针对以普通住宅地产开发为主营业务的房地产企业，后文所提及的房地产开发企业也专指普通住宅地产开发企业。
1.1
房地产开发企业上下游、产业链及地产开发销售流程
1.2.1房地产开发企业上下游、产业链
房地产开发企业的上游包括土地一级开发和建筑公司。土地一级开发是指政府对国有建设用地进行征地、拆迁和市政配套设施建设，使该土地达到“三通一平”、“五通一平”或“七通一平”的建设条件，由生地变为熟地，再对熟地有偿出让或转让的过程。熟地转让对应的是房地产开发企业的拿地。房企拿地以后，将房屋的施工建造工作承包给建筑公司。房地产开发企业的下游主要是购房居民，也就是房企的销售对象。从整个产业链来看，房地产上下游涉及的行业众多，上游建筑公司施工要采购大量建造房屋所需材料，直接拉动钢铁、建材、化工、机械等行业的需求。下游居民购房后，通常要装修新房，因此会间接带动装修、家电、家具等行业的发展。
1.2.2房地产开发销售流程
房地产住宅开发包括获取土地、施工建设和销售三个主要环节，整个流程中涉及到常说的“五证两书”。五证是指《建设用地规划许可证》、《国有土地使用证》、《建设工程规划许可证》、《建筑工程施工许可证》和《商品房预售许可证》。两书是《住宅质量保证书》和《住宅使用说明书》。首先，房地产开发企业通过“招拍挂”等方式参与土地竞拍，竞拍成功以后签订土地出让合同，向城市规划部门申请《建设用地规划许可证》，再办理《国有土地使用证》。然后开始施工前的准备工作，先对楼盘进行设计规划，再去相关规划部门办理《建设工程规划许可证》，接下来办理《建筑工程施工许可证》，得到施工许可证后便可开始施工。根据《城市房地产管理法》，满足以下3个条件，可申请办理《商品房销售许可证》：1、已交付全部土地使用权出让金，取得土地使用权证书；2、持有建设工程规划许可证；3、按提供预售的商品房计算，投入开发建设的资金达到工程建设总投资的百分之二十五以上，并已经确定施工进度和竣工交付日期。取得预售证后，便可开盘预售。最后，房屋竣工验收合格后交付业主，并同时提供《住宅质量保证书》和《住宅使用说明书》。
1.3
行业特征
1.3.1属资金密集型行业
房地产企业杠杆率高。2016年三季报数据显示，在申万25个一级行业中（剔除银行、非银金融和综合），房地产上市企业的平均资产负债率位列第一，高达64.46％。房地产开发企业在拿地和后续建设的各个环节都会采用多种手段杠杆配资：竞拍土地时，竞拍保证金利用夹层融资，土地竞拍成功后，土地出让金首付款采用配资，后续房屋建造阶段，向银行申请开发贷，以及发行公司债、非标贷款融资等。特别是在融资环境整体偏向宽松时，房企更容易大举借债，高价拿地，激进扩张，造成杠杆率攀升。不过，虽然房地产行业的整体资产负债率高，房企负债结构中预收账款占比较高，而预收账款是不用现金偿还的，所以对企业的资金压力影响小。国内房地产上市公司剔除预收账款后的平均资产负债率为58.42％，和之前考虑预收账款的杠杆水平相比有明显降低。
房地产企业使用自有资金比例低，最重要的资金来源渠道是定金及预收款。根据国家统计局，房地产企业进行开发所需资金来源主要分为四个部分：国内贷款，利用外资，自筹资金和其他资金。国内贷款包括银行贷款和非银行金融机构贷款。利用外资是指用于房地产开发与经营的境外资金，包括外商直接投资、对外借款（外国政府贷款、国际金融组织贷款、出口信贷、外国银行商业贷款、对外发行债券和股票）及外商其他投资（包括补偿贸易和加工装配由外商提供的设备价款、国际租赁）。自筹资金是指各地区、各部门及企事业单位筹集用于房地产开发与经营的预算外资金。自筹资金中的一部分为自有资金，自有资金是指凡属于房地产企业（单位）所有者权益范围内所包括的资金，是按财务制度规定归企业支配的各种自有资金，包括企业折旧资金、资本金、资本公积金、企业盈余公积金及其他自有资金，也包括通过发行股票筹集的资金。其他资金来源主要由定金与预收款和个人按揭贷款构成，此外还包括债券融资、社会集资、无偿捐赠的资金及用征地迁移补偿费、移民费等。国内贷款在总资金来源中占比约为10％-25％，其中，银行贷款占比较高，约为10％-20％，非银行金融机构贷款占比仅为1％-4％。自筹资金比例约为30％-40％，其中，自有资金比例大概占到一半左右，为10％-20％，剩余的另一半，也就是自筹资金减去自有资金的部分，一般是一些非标债务融资。其他资金占比约为40％-55％，其中，定金及预收款占比约为20％-35％，个人按揭贷款比例约为13％-20％。利用外资非常少，占比不足3％。总的来看，房地产企业开发使用自有资金的比例不足20％，其最重要的资金来源渠道是定金及预收款，其次是个人按揭贷款、银行贷款、自有资金和非标债务融资。
从房企融资渠道与房地产开发资金来源的对应关系来看，银行贷款属于国内贷款，境外债券融资属于利用外资方式，股权融资（包括ipo、配股和增发）属于自筹资金。非标融资可划分为两部分，其中的非银行金融机构贷款（包括委托贷款、信托贷款等）属于国内贷款，除此之外的部分（例如各类资管计划等）可归属于自筹资金范畴。债券融资和销售回款都属于其他资金来源。
债券融资属于房地产开发资金来源中的其他资金来源，债券中的协会产品和abs已取代公司债成为主流，尤其是abs受政策利好，是房企融资的重要渠道。2016年10月，上交所、深交所相继发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，对房地产企业发行公司债实行严格的分类监管。2017年，房地产企业发行公司债单只规模不能超过50亿。2018年，证监会进一步规定，房地产企业发行公司债只能用于偿还前期公司债或住房租赁项目建设。房地产企业发行公司债券融资的门槛大大提高，公司债发行规模大幅下降。交易商协会主管的券种（短融，中票和定向工具）发行标准未有明显调整，在公司债大幅提高发行标准的背景下逐步占据房地产债的主流，尤其是中票取代公司债成为房地产债中的第一大券种。abs则成为房地产企业的第二大债券融资渠道，其中证监会主管abs是绝对主力。2017年四季度，协会券种发行规模占房地产债的比重为 54％，其中中票占比达到30％；abs发行占房地产债比重为25％，仅次于中票。国内目前的房地产abs主要包括购房尾款证券化、物业费证券化、运营收益权证券化、类reits产品、供应链金融保理abs、cmbs这些种类，其中，类reits产品、供应链金融保理abs等产品都极受政策鼓励和支持，未来仍有巨大的发展空间，将成为房企扩大融资的重要渠道。
1.3.2周期性强且受政府干预强烈
房地产行业具有周期性的特点，这种周期性可以从政策因素和经济因素两方面来看。
我国房地产行业最明显的是政策周期性。影响房地产市场的政策因素包括土地政策、税收政策、直接针对房地产的金融政策和间接影响房地产的金融政策。政府是土地的唯一供给方，不同区域、不同时期，政府对土地供给量的调控政策都不尽相同。土地供给直接决定了房屋供给，因此，土地政策是影响房地产市场供需均衡的源头因素。针对房地产企业征收的各类税费会增加房企的开发成本，导致房价上涨；针对购房者的税收使得购房和持有成本上升，从而抑制房地产的投机需求。房地产直接调控政策可分为供给端调控和需求端调控。供给端调控包括房地产企业开发贷、房地产债、信托非标等，主要针对房企的融资渠道。需求端调控包括限购限贷、首付比例等，主要针对居民购房贷款条件。直接作用于房地产的金融政策通常对市场供需的冲击力大、调控作用较为明显。间接影响房地产的金融政策包括央行的降准、降息等，通过银行信贷等渠道给市场注入流动性，这会间接刺激房地产市场的供给和需求。房地产政策都是具有周期性的，当市场过热、房价过高时�...