第一， 保险公司财务分析的一些基本概念
和一般的财报分析不同的是，保险行业比较特殊，比如有准备金的概念，收到客户的保费，是保险公司的负债，有点像银行了但又不一样。保单的利润，其实是一个长期释放的过程，这些也就决定了，保险公司价值的评估，要考虑的因素会更多，这里就一些需要各位看客了解的知识点进行一个梳理先。
1）现金流（cash flow）：什么是现金流呢，解释一下，它就是指在一定时期内通过一定经济活动而产生的现金流入、现金流出及其总量情况的总称。客户按规则缴纳保费，保险公司在特定情况下支付保险金，本质上，其实就是对未来现金流的一种限定。2）贴现率（discount rate）：是指将现金流的未来价值折算成现值，所用的比率。这个应该很好理解。3）新业务价值（value of new business，vnb）：新业务价值就是期间内新卖出的保单能产生的未来利润的贴现值。保障型业务的新业务价值，要高于储蓄型新业务价值。为什么呢，对于保障型产品，死差、利差，保险公司都可以赚。储蓄型业务，只能赚利差，尤其是短期缴费的产品。
对于第三个概念，可能曾哥需要多说几句。对于传统保险的新业务价值，要高于分红和万能险的。因为分红险，很大一部分投资收益都还给客户了，给股东的钱，才会计入新业务价值，所以对于股东来说，其实不是特别的利好。但是传统保险，它利率都是确定的，只要保险公司在定价时做的比较保守，分配给股东的利润它都是固定的。但是像分红险，它有非保证的分红，万能险它有预期的一个派息率。
不同种类的产品，设计目的不同，新业务价值也不同。目前香港市场一些银行和保险公司合作推出的短期理财产品，比如2 pay 5， 3 pay 5，给保险公司的利润，其实是很少的，是不是股东不想赚钱呢，它的市场策略，可能在于拓展市场，不在于挣太多钱，尤其某些新公司，或者市场策略是扩大市场的一些公司，比如香港最近几年成立的一些保险公司。
不同销售渠道，新业务价值也是不同的。其实，代理人团队的新业务价值要高一些。比如，中国内地的平记，新华，泰康等等，代理人为主要是销售渠道。代理人，是公司最容易把控的渠道。但是对于经纪公司，经纪公司的经纪人，可能挑的是对公司利润不是很高的产品，而是佣金率比较高的产品。举个栗子，内地公司华夏和天安，它们都是以投资利润为主的比较激进的保险公司，但是华夏有自己代理人团队，天安全是经纪渠道。所以这俩的估值差很远。
4）有效业务价值（value of in-force business，vif）：即新业务价值的现值+存量保单价值的现值。那么什么叫新业务价值呢，前面谈到了，是期间内新卖出的保单能产生的未来利润的贴现值；那存量保单价值，即还没有到期的已经卖出的保单能产生的未来利润的贴现值。
那么，保险公司，究竟怎么估值呢？市盈率法（pe ratio）还是市净率法（pb ratio）？
我们可以看到，对于pe来说，市盈率=每股市值/每股盈利，但保险公司的盈利具有滞后性，它不是看当期利润的；而且，保险公司的当期的盈利，波动性是比较大的，如果当年亏钱了，那么投资者肯定对它印象不会太好。
pb呢，市净率=每股市值/每股净资产，但是如果用净资产来评估保险公司，会严重低估保险公司的真实价值的，为什么呢，因为如果看资产负债表，资产-负债=净资产。pb法下，假如甲经营一家保险公司a，如果不看a公司的存量保单，可能a公司租了一个办公楼，在银行贷款贷了很多钱，这样a公司的权益不会很高，但是能不能说保险公司的价值很低呢，不能，你还需要看保险公司的新业务价值和存量保单价值，带给公司未来的现金流入。
所以，保险公司一般使用内含价值（embedded value，ev），来评估它到底值多少钱的。
内含价值=调整后的净资产+有效业务价值
内含价值大家可能在保险公司财报中多次看到，这个才是真正反映保险公司价值的一个重要指标。我在接下来的举例中，会提供一些保险公司的内涵价值的数据，供各位看客参考。
第二， 保险公司估值的影响因素
上面呢，只是单纯从财务指标方面来看一家保险公司，但是我们知道，很多保险公司都是上市保险公司，那么资本市场，还会看保险公司的哪些指标呢，一家好的保险公司，是不是股票也很好呢？
未必如此。
举个栗子，以友记和平记的股价为例，这两家公司的质量都还可以。友记是一家好公司，股价一直不错。平记，是中国本土最好的保险公司。
友记和平记股价表现，来源：wind我们看到，10-14年，平记的股价是跑输友记的。15年的时候，是一个牛市，大家都涨了一波，后来又低迷。最近这两年，平记的运营做的非常不错，股价也是不错的。那么问题在于，长期来看，10年到14年，平记是一家非常好的公司，但是资本市场没有给它相应的估值，就是说，没有人追捧它。为什么呢，当时平记收购了平记银行。但是平记银行的资质，并不是特别好，面临需要大量注资的情况，整个平记银行的杠杆率非常高，所谓杠杆率，就是股东的实收资本，承担了多少风险。所以呢，有好的运营，和好的利润还不够，如果公司承担了太多的杠杆风险，资本市场是很敏感的，会比较担心。所以，运营好的公司在收购策略上，是否谨慎，也是可能会让资本市场担忧的。
栗子2，太平洋保险和平记。其实两家都是挺不错的，在国内同业里面，从代理人渠道来看，这些年的进步非常大，尤其是太保。
太保和平记的股价表现，来源：wind我们看到，太保在12-14年的时候，浅色的线，相对于平记，它是有估值溢价的。但是这几年的估值又在平记之下了。为什么呢，这几年太保换了管理层，管理层可能不太喜欢出来跟投资者披露，不出来和大家交流，资本市场对你的担心也很大。所以股价跑输了很多。但是单从财务指标来看，内涵价值，利润啊，利润增长各个方面，这两家公司是差不太多的。所以，公司的透明度（transparency）对于上市公司来讲，也是很重要的。
栗子3，人保picc。产险今天也涉及一下，picc股票也是不错的，今天的消息称，马上要a+h上市了。
人保怎么了，来源：wind可以看到，07到08年的股价波动比较大，像08年地震等巨灾赔偿比较多。
10-14年人保的roe，来源：wind但这几年，它也走出了非常好的趋势。10-14年，净资产收益率（return on equity, roe）基本都在15%-20%了。之后呢，为什么15-17年估值回撤了？jenny的分析是，它没有考虑到小股东的权益，因为海外投资者非常关注公司治理（corporate governance），它赚钱很多，它到了15年股价非常高，可以支持一个很高的派息率，也就是分红，公司赚钱，可以跟大家分享。可是15年它没有派息分红给中小股东，而是直接注资了姊妹公司——人保健康。因为人保健康很缺钱，所以它直接注资，资本市场马上就害怕了，因为虽然是个能赚钱的公司，但是利润并不是分给你的。
所以，公司和股票还是有区别的。
我来梳理一下。除了分析公司的基本面，比如财务指标，未来增长的可能性。这些都分析好了，是不是就要去买它的股票呢，不一定，还要分析点别的。包括：
1. 审慎性（prudency）。这个是刚刚提到的杠杆问题。金融公司都有一个特点，产品要设置一个收益比例，但这个并不代表公司一定可以做到。如果公司的投资做不到保证的水平，比如7%，那么量越多，赔的也就越多。甲保险公司预定派息5%，乙公司派7%。那么乙公司达不到这个派息水平，就是伤害股东的利益了。有的公司是比较激进的，举个栗子，15年，内地某鼎，收购了香港一家保险公司某通，当时收购那会儿，管理层是觉得肯定可以赚很多钱的。因为，在内地的话，一直觉得肯定可以拿6-7%的收益。当时，影子银行（shadow banking）比较多，非标资产多，在非银的渠道都可以做大量的投资的时候，收益看起来确实比较高的，但可持续性不够好。到了17年，开始强监管，降杠杆，那么这些高收益、略低风险的投资机会，可能就不存在了，那么那种建立在高收益上的商业模式，就不会被资本市场买账了。所以，审慎性对于投资金融公司一定是非常重要的。
2. 透明度。公司管理层做了很多好的事情，很多打基础的事情，很多为公司长远发展的事情，但是就没有跟资本市场讲，以为大家知道。投资者，客户对你的了解也就是一个年报，充其量中报、季报。尤其保险行业这么复杂，可能90%的投资者都看不懂保险公司年报，所以增加透明度增加沟通是有必要的。前面我们看到，平记的股价有这么好的一个表现，最近几年，投资关系部门增加了透明，加强了很多与投资者的沟通，来证明自己的业绩。
3. 公司治理，没有好的公司治理，投资者是不会去投的。比如安邦，前几年看起来非常赚钱，即使它现在清盘了，它也还是赚到钱的，它的投资端可能有自己天然的优势。可是投资者根本看不清，它是如何治理公司的。控制人的资金，股东的资本，和投保人的资金，可能是混淆不清的。安邦之前想来香港上市，但是没有投行敢接这单。一个好的治理框架，对资本市场来说，对上市公司来说，是非常重要的。
4. 可持续性（consistency）。业务是不是可以持续盈利，又比较稳健的特性。主要看财务指标，比如净资产收益率roe，新业务价值vnb等等。
第三， 哪些财务指标是投资者需要关注的
保险公司的财务指标分析，可以从先行指标（leading indicators）比如新业务价值vnb，滞后指标（lagging indicators），比如内含价值ev，资产负债指标（health check on balance sheet），比如偿付能力等三个方面，来进行分析。
先行指标。
这个指标变好了，意味着保险公司在未来12个月到24个月内的财务数据会变好。比如代理人（agency），首年保费（first year premium, fyp），新业务价值等等。
代理人。代理人非常重要，前面谈到，代理人团队的新业务价值高。举了华夏天安的栗子，还有平记泰康等公司的例子等。代理人可以给保险公司带来利润，要看代理人的人数是否增加，代理人建设的怎么样，产能是否增加，回报率是否增加等等。新业务价值。是期间内新卖出的保单能产生的未来利润的贴现值，也是新卖出保单在未来可以为股东创造的总利润。在股东眼中，新业务价值高的业务，才是“好业务”。
举个例子，下面这俩图，分别是2018年英国保记和友记控股，集团层面的年中财报截图。
英国保记2018年中报，来源：wind（ps：不知道为什么这张友记的图表显示不出来，我上传了七八次了，如果还是黑屏，可以私信索取，大家见谅）
需要注意的是，友记的业务主要在亚洲地区，总部位于香港，保记的业务主要在欧洲、亚洲和美国，亚洲区总部位于香港。
所以我们可以看到，就新业务价值vnb而言，保记集团2018上半年的新业务价值是17.67亿英镑，其中亚洲区，是11.22亿英镑；友记是19.54亿美元。就亚洲来看，友记高出一截。
2. 滞后指标。
对于保险公司来说，内涵价值，利润，资产负债，都是新单和旧单，混合在一起产生的指标，所以是比较滞后的。但是我们也需要去看，因为先行指标变好了，这些滞后指标也会慢慢变好。所以如果看了之后，没意识到有什么问题，可能是投资部门更改了假设，或者在藏利润，或者是不是在填坑，之前已经把利润提前释放了，所以当这些指标方向不一致，可能就是大家需要警觉的时候了。
3. 资产负债
包括杠杆率，偿付能力，资产质量等等，详情我们在下一篇文章中详谈。
小结一下，今天主要就基本概念，影响估值的因素，好保险公司的重要财务指标。对于现行指标和滞后指标，这里还只是粗略的谈了一下，还有包括资产负债的一些分析，以及保险公司股价的一个p/ev比率分析，我会在接下来的文章中进行阐述，并引用案例，来进行补充。
公众号百家号同名，顺祝大家国庆快乐：p