作者｜智信资产管理研究院研究员 兰亚红 李田蓉 王思昂
来源｜智信资产管理研究院《资管高层决策参考》
*注：本文根据智信资产管理研究院于2018年4月27日在北京举办的“智信资管沙龙116期-租赁住房这笔账怎么算”主题活动的交流纪要整理而成。
一、长租公寓项目拿房经验
2018年长租公寓市场持续升温，各大公寓企业都摸索出了一套自己的发展方式，打法各不相同，但资源稀缺，抢夺依旧激烈，尤其进入一个新的城市发展，谁能快速抢占资源，谁就能抢占先机。因此能快速的拿项目，拿优质的项目，显得尤为关键。总结长租公寓投资经验，一个项目的成功或者失败，85%取决于前期的项目筛选、定位和筹建管理。品牌公寓商在这几年间，逐渐形成了一些拿房经验。
（一）如何快速获取房源信息
1、研究城市背景
要获取有效的长租公寓房源信息，需要深入研究城市背景和政策规定，了解市场上存量资源分别掌握在哪些机构手中，从而对租赁住房市场上游行业的主要方向进行动态追踪，在资产出租出售的第一时间获得消息。
2、研究相关行业特性
公寓作为一个新兴行业，没有明确的行业标准。比如长租公寓中最令人头疼的消防、营业执照、产权等问题，每个城市出台的细则不一样，如青岛的工业产权允许办消防证，到北京就完全行不通。在拿项目时一定要找到每个城市的区别，这些区别就是投资拓展的红线，是拓展核心中的核心。
3、利用资源、嫁接资源、整合资源
依靠自身优势进行资源对接，如开发商系可借助地方房企，酒店系借助自己的连锁酒店品牌，中介系借助自己的渠道优势，通过不同渠道迅速打开当地市场，同时找到政府资源、金融机构、网络平台等更多资源进行嫁接、置换、对接，最终将全部资源整合，努力成为资源体系中行业的代表。
（二）如何快速完成项目初判断
1、获取项目资料，判断项目的合规性
（1）产权属性
快速获取项目房屋产权证、图纸、所在位置等相关资料。对照当地城市出台的租赁政策，严格按照其合规性办理消防验收。按照目前公寓要求，商业类、商办类、商住类、酒店类为主要合规产权性质；工业用地需要有区级政府批文，才能过消防验收；住宅用地比较特殊，没法工商注册公司。
（2）租赁链条——最多只做三房东
依照轻资产运营商的经验来看，二房东是常态，三房东是底线，租赁链条越短越好，虽然允许层层转租，但最多不要超过三房东，转租过多对项目的把控力就更弱，不可控因素太大，风险也更高。
（3）抵押担保
2018年初，由于物业产权人发生变更，新派公寓北京顺义新国展店被停水停电长达12天之久，这次事件给公寓行业上了一课，在签约前，一定要避开已经抵押的项目。一旦产权变更影响到租约，公寓运营商的权益难以受到保护，买卖不破租赁也只是一纸空谈。
2、业主或委托人的合规性
其一，自然人的信用核查。早期为了快速拿到房源，对委托人的核查并不严格，后期给项目带来了一定的风险。因此现在更加注重对业主和委托人的审核，随着公寓行业发展规模越来越大，市场前景广阔，委托方也更多从个人转变为机构客户，对合同总体上会有很大的保障。其二，所有权和使用权是否有文件保障。现在租赁行业已经达成了共识，安全要比回报更重要，委托项目的合规性、消防的验收是需要死守的一道红线，一定要安全的赚钱。
3、项目本身的条件
（1）避免暗房
根据图纸判断项目格局是否可行，尽量避免暗房，由于暗房的通风采光不佳，出租困难，经常需要降低租金出租，暗房数量多，不仅对公寓品质有影响，也会大大增加装修改造成本。
（2）进深和面宽
依照市面上某家公寓运营商的成本测算，常规项目进深范围在15m-20m最佳。面宽主要影响消防布局，因此要尽量参照消防的相关细则，面宽需满足消防通道、疏散以及排烟的要求。建筑物的年代跨度比较长，有些老旧建筑可能没有办法满足现在的消防需求，所以需要消防相关的单位或者专业人员去现场勘探，后续进行相应改造。
（3）位置、价格、体量
项目的区位对价格、体量、需求产生较大影响，离城市中心越近，价格、体量和需求也会成倍增长，因为地理位置优越，产品定位也更高、目标客群体也更高端，价格虽然贵，但去化速度快。
4、现场踏勘要点
重点关注承租范围、消防动线、排房可行性、设备使用情况、外围环境。
（1）承租范围、消防动线、排房可行性影响项目整体出房率，甚至是项目整体可行性，通过计算可用性，倒推出租金成本和收购成本，对于自己拿房运营的公寓品牌来说，这些都是核心问题。
（2）设备使用情况。其中水电容量是否足够使用为踏勘重点，这些都是隐蔽工程，埋在墙里面很难发现。尤其一些老旧项目，一定要在前期多看多研判，问清产权房具体的情况，多加一些改造成本，留足算账空间，这样才能贴近最终的经营结果。
（3）空调设备、供水设备、采暖设备、化粪池等是否满足需求，是否能够正常使用，使用年限及损耗程度等也要了解清楚，避免踩坑踩雷。看似每一项都很微小，一个公寓项目的改造资金峰值大概只有2000万元左右，一项改造几十万，整个成本占比变大了，势必影响净利润。
（4）房间舒适度、设计方案及对外定价，是否标准化，是否有硬伤等。公寓的根本核心是居住属性，提供生活场所，所以房间的舒适度要高，设计方案可行，避免产生不可改造的 “硬伤房”。
（三）如何在拿房竞争中取胜
1、观察合作伙伴的需求，按需求下菜单
常规做法就是先看合作伙伴，对于合作伙伴的关注点需清晰，在谈判中有的放矢。有些合作伙伴关注承租方背景及实力，如果是业主产权房和开发商，他们的需求不在于几毛的价格差，而是承租方是否安全可靠，是否能成为长久的合作伙伴，是否具备让资产升值的能力。而有些则关注价格、有些关注付款方式等，根据不同的需求，选择不同的谈判策略，平衡自身，调整商务条件，从而拿下项目。
2、了解竞争对手的情况
知己知彼，百战不殆。了解竞争对手的情况，比如出价能力、背景、内部决策快慢等等。获取一些对手拿项目的历史的数据，知道对方需求关注点在什么地方，根据他们的情况调整自身的应对策略，拼速度、拼价格、拼方案，这些就是最简单直接的做法。
3、对项目有敏感度
对项目有敏感度，不同的项目设计不同方案，有的时候谈判会比较被动，所以要自己想办法调整方案、定价和产品线，不一定非要拼价格。知道项目的核心在哪，定位如何，随时根据谈判过程判断项目推动的节奏和可行性，优化和调整项目方案，在关键时刻可能会起到一锤定音效果。
二、长租公寓项目投资财务测算
（一）长租公寓赚的什么钱
轻资产（二房东）模式赚的是租金的钱，即租金差值*经营年限（通常10年）。轻资产模式前期沉淀资金少，可以短期内快速拓展。但是轻资产模式由于不拥有物业所有权，不能享受未来资产增值收益。
重资产模式是指企业通过收购或自建获得资产的所有权，装修后对外长租。这种模式下，企业拥有物业的所有权和经营权，不仅可以获得租金收益，还能获得资产持有期间的升值。但重资产模式在前期购买和建造期投入较高，回收期长，对资本运作要求高。
（二）财务指标评估要求
资本视角下，长租公寓投资收益测算模型，主要指标常规要求如下：
irr（内部收益率），一般要求不低于20%，所得税和增值税对项目irr的影响幅度约为4%-5%；投资回收期，品牌公寓一般要求5年。如果是自有资金投资，一般要求是租期的一半；投资回报倍数，要求不低于2.5倍。
（三）投资收益测算
1、轻资产模式投资账
轻资产模式下，主要赚的是租金的剪刀差。每套房的租金剪刀差为：
剪刀差=市场租金-项目总建筑面积/房间套数×拿房租金单价
扣掉改造成本、运营管理费以及各种税费平摊，得到净利润。行业内一般标准，每套房的改造装修成本约4-5万元, 能够保障出租率、租金和需求匹配，不能过度装修。另外，一般长租公寓企业的租金每年涨幅约8%-10%，因此对于投资人来说，租期越长越好。
从2013年以来，轻资产模式的长租公寓吸引了众多vc投资。但轻资产模式长租公寓利润薄，公寓企业经过一轮又一轮的融资，快速扩大规模，背后谋取的是通过上市方式实现退出。预计2020-2021年长租公寓上市潮会到来，pe投资与并购会愈加活跃， 2019年有望迎来长租公寓pe与并购的高潮。
2、重资产模式投资账
重资产模式下，综合收益=资产增值 净运营收入（noi）。其中：
资产增值=资产退出价格-资产购入综合成本
资产退出价格=退出下一年noi/cap rate（资本化率）
净运营收入（noi）=运营毛收入-运营成本-运营相关税费-运营管理费
运营毛收入=租金收入 服务费收入 停车场收入 广告牌收入等
运营成本=能耗 安保 保洁 运维等（8%-15%左右）
运营相关税费=房产税 土地使用税 城建税 教育费附加 地方教育费附加等
运营管理费=运营毛收入/noi*x%（3%-5%）
资产购入综合成本=收购支出 改造支出
收购支出：资产/股权收购、交易相关税费、收购相关杂费
改造支出：设计费、外立面改造、机电改造、硬装、软装等
目前看，由于轻资产模式长租公寓拿房成本持续走高，同时资金端融资成本持续走高，企业一旦动用市场融资手段扩张规模，很大概率是负杠杆运作。因此，轻资产模式的长租公寓企业纷纷在向轻重并举转型，比如魔方公寓、旭辉领寓，或者向纯轻的托管模式转型。
但是重资产模式由于拿地或收购项目的成本高，租售比过低，目前北上广深等一线城市租售比均低于1:600，意味着一套房子出租50年以上才能回本。因此，从开发商和投资商视角来看，重资产模式的长租公寓更加算不过投资账来。
三、如何提升长租公寓盈利能力
目前，国家部委层面和地方政府都在积极推动住房租赁市场大发展，从资产端和资产证券化退出端两端发力，提升长租公寓行业的盈利能力。
（一）降低资产端拿地、拿房价格
2018年5月23日，北京市住建委会联合北京市公安局、北京市规划国土委起草发布了《关于发展租赁型职工集体宿舍的意见(试行)》征求意见稿，允许在集体建设用地上规划建设或改建、产业园区配建或将低效闲置的厂房改建以及闲置的商场、写字楼或酒店等改建为租赁型职工集体宿舍。这就意味着，增加了租赁住房土地和房源供应，降低了拿房门槛及拿房价格，提高了租赁性住房的投资回报率。
另外，地方政府也通过出让纯租赁住房用地的方式，降低前端拿地价格，比如上海出让了6块租赁用地，成交楼面价低于周边普通住宅用地价格数倍，预期毛租金收益率平均6.1%，基本具备reits收益率条件。
同时，集体经营性建设用地入市试点和集体建设用地建设租赁住房试点也都在进行中。前者是允许集体经营性建设用地入市交易（不允许建设商品住宅），后者不涉及土地使用权出让，允许国有企业和村级政府合作建设租赁性住房。尽管还处于政策试点期，但国家宏观政策鼓励降低土地成本支持租赁住房发展大政方针已明确。
（二）放开资产证券化退出端，鼓励资本进场
2018年4月25日，证监会和住建部联合发布了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》（证监发[2018]30号，简称“30号文”），住房租赁资产证券化首个资本市场支持租购并举的政策落地，明确优先支持集体建设用地租赁住房试点项目可以资产证券化，这是政策的一大突破，也意味着公募reits在租赁住房领域试点落地可期。
与此同时，据业内消息，人民银行也在拟定金融支持租赁住房的意见，正在征求银保监会、中组部等相关部门的意见。会有相应的配套政策促进集体建设用地使用权的流转性，甚至在某种情形下允许转入spv的股权进行流转。如此，将解决集体建设用地不允许出让、无法获取抵押融资等问题，在资本市场打开敞口。一旦人民银行政策如期落地，预期将会有一大批金融机构跑步进场，开发商和各类投资商在租赁住房项目上的资金压力亦将得以释放。
（三）品牌公寓自身盈利能力进阶
随着重资产模式长租公寓盈利空间的提升，一方面，品牌公寓纷纷寻求向重资产模式延伸，转型轻重并举，通过地产基金模式，股权参与或者主导收购长租公寓物业，以获取未来物业的增值收益。
另一方面，部分走过草莽阶段的长租公寓企业，开始提高筛选项目的门槛，并通过打造精细化管理系统，降低拿房和运营过程中的细节成本，提高利润空间。
目前，众多房企和以建行为代表的金融机构，纷纷大踏步进军租赁住房领域，各怀心思。在楼市低迷的调控期，房企做长租公寓，一...