【研究报告内容摘要】
近期债券市场收益率上行,除影响债基收益表现外,部分银行理财子公司采用公允价值计价、定期开放式的净值型产品也出现了亏损。我们认为,本次是理财子公司发布产品以来难得的“压力测试”机会,如果能顺利推动投资者接受刚兑打破的实施,这将显著促进后续理财子公司产品线延伸和风险资产的配置。
打破刚兑将是渐进过程,这需要产品端和销售端统一协调。(1)从资管新规执行方向看,未来资管行业不应承担产品“刚性兑付”,但实际上,只有客户信任资产管理的机构专业能力和职业操守,才会将自身财产委托其投资,这也使得资产管理行业在刚兑问题上表现复杂。即使在成熟市场,机构常为了维护自身声誉、募资能力和头部客户利益,也会选择性进行刚兑。以美国货币基金实践为例,虽然货币市场基金理论上应是完全由投资者自担风险的投资品种,但如果出现净值波动较大或面值低于1 美元的情况下,发起人或母公司常选择给予资金注入支持。
(2)从现实实践看,即使产品创设和投研部门接受产品刚兑被打破,产品渠道部门会面临后续募集资金的更大压力,打破刚兑将是产品端和销售端统一进行投资者协调和教育的过程。
如果产品维持刚兑,短期会维护理财产品规模,但会约束自身产品体系的进化完善。(1)基于银保监会数据,目前近24 万亿元银行理财中估计净值型产品已在50%以上,但主要为现金管理型和采用摊余成本计量的定期开放式产品。随着净值型产品摆脱了资金池操作模式,更难维持过去“较高收益、较高流动性、无兑付风险”的特征。(2)从客户需求看,如果沿袭过去摊余成本法和收益刚兑的模式,理财子公司的产品线可能会局限在“低收益-报价型”的产品区间内,很难满足客户中长期财富保值增值的需要。(3)从机构盈利看,由于资管新规对非标资产期限匹配有严格要求,过去非标资产增厚收益的操作方式愈发困难,而负债成本出于各机构竞争因素易上难下,这种情况下银行资管业务收益机会收缩。延续过去产品结构,估计理财产品对机构的收益空间会由40-50bp 降至20-30bp 左右。
打破刚兑、承担风险也会有红利:短期会有产品赎回压力,但中长期有利于风险资产配置和产品研发。(1)未来利率水平很可能长期维持低位,过去理财依靠债券和非标的配置模式很难实现较高的绝对收益水平。拓展资产配置边界可以获得风险溢价,未来资管产品想获取更高的回报,相对确定的解决手段是承受一定短期波动来获取更好的长期回报。(2)当前百亿元级别以上爆款公募基金产品频出,本质是居民通过增加风险资产配置获得更高收益的策略体现。当前银行理财子公司对权益资产的配置在5%以内(不考虑优先级),很难起到增厚收益的战略目的。随着居民逐步接受理财子公司的波动性产品,这有利于理财子公司自身募集资金和配置风险资产。从这一视角看,打破刚兑将是理财产品进化的起点。

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