政策还能进一步么
易纲的访谈透露的信息进一步降低了短期内未来货币政策放松的空间。
首先，央行明确了经济持续向好的判断。“尽管境外疫情形势及其影响还有很大不确定性，但我国经济韧性强，内需市场广阔，经济持续向好的基本面不会改变。”在经济持续向好的判断下，叠加央行今年已经多次降准降息，目前无论是贷款利率还是市场利率都出现了明显的下行，处于历史低位，进一步降息降准的必要性，至少从央行的判断来讲，或许是不大的。
其次，量上的政策工具中，非对冲性目的的降准使用概率进一步降低。
“下一步货币政策的基本取向和主要考虑是什么？”，易纲行长答“下一阶段，稳健的货币政策将更加灵活适度，我们将按照《政府工作报告》提出的要求，综合运用、创新多种货币政策工具，确保流动性合理充裕，保持广义货币m2和社会融资规模增速明显高于去年。”
我们在此前的报告中，也提到考虑到三档两优的货币政策框架，考虑到大型银行防范金融风险的职责，小型银行法定存款准备金率已经位于低位，进一步降准的空间有限，且流动性目前已经非常充裕，未来还有1万亿的再贷款额度，进一步降准必要性也不大。
本轮经济的特征是，冲击主要在中小企业，加之，整体层面央行的判断是“生产生活秩序基本恢复常态，经济数据呈现好转态势”，那么政策的支持也应主要在中小企业。事实上，前期的定向降准、再贷款都是围绕着中小企业融资支持出发。但在今天的访谈中，我们看到中小微企业下一步的措施主要是从融资端入手，延长中小微企业贷款延期还本付息政策、加大小微企业信用贷款支持力度、改进政府性担保机制、加大债券市场融资支持、大力发展供应链金融。前期支持主要从货币供应入手，而后期更多强调的是结构性、融资端。
所以，一方面，未来从量上进一步释放的空间并不大，因为1.5万亿的再贷款目前仅使用了4720亿。考虑到最初的5000亿再贷款在3月中旬出台，两个月时间过去仍有额度，至少在未来一个季度的时间内或许再贷款政策方面不会有新政策出台，且再贷款的使用上是先发放贷款再申请再贷款，即现有信用再有货币。所以，考虑到上文所述，未来在融资端对中小企业支持进一步发力，那么，信用的增长或许将超过央行货币供应的增长。
但对量而言，目前仍存在一定的不确定性，不确定性在于特别国债的发放方式。1万亿的特别国债，央行是通过降准对冲，抑或是之前市场探讨的特别国债可充当法定准备金，仍有不确定性。如果是后者，原本作为法定准备金的储备金释放，也类似一次降准。
最后，从利率上讲，降息空间也存在不确定性。
首先，存款基准利率下调预期进一步减弱，易纲行长提到的是资产收益率的下降已经推动了存款利率的下降，且竞争产品如货币基金的利率近期也出现了下行，在这种情况下，都会助于推动实际存款利率的下行。其次，从利率走廊的下移来看，考虑到类似降准的逻辑，政策重心在中小企业，中小企业更多采用创新型工具，那么可能降息的空间也是在变小的。且从未来的动向来看，似乎央行更重视疏通的方式，降低贷款利率。下一步，人民银行将继续深化lpr改革，疏通货币市场利率向贷款利率的传导渠道，推动降低贷款实际利率，支持实体经济发展。同时，有序推进存量贷款基准转换。
在这样的判断下，是不是和两会李克强总理提及的“综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”相悖了？这涉及两个问题。
一是克强总理提供明确的政策工具选项，而工具的使用目的是引导m2和社融增速明显高于去年，央行在一定时间范围内可根据经济数据的变化及自身的预测判断，对货币政策工具的力度、时点进行相机抉择。
二是虽然扩张性的降准概率偏低，但对冲性的降准应是必须要做的。财政赤字3.6%、地方专项债3.75万亿，前期发行速度偏慢，和防范风险下发行节奏的提前，未来几个月的供给压力可见一斑。这种状况之下，必须有对冲性的降准。
利率怎么走？
首先需要确认今日市场大幅调整的逻辑。
除了前述我们提到的降息不确定性增大、扩张性降准概率进一步降低等等，还有一点很重要的在于，巨量的供给压力之下，配合性的、对冲性降准能不能及时的实施。对时点把握难度的加大，加大了未来市场的不确定性。
在这样的状况之下，加上5月后续经济增长数据或许仍然表现靓丽。其中，根据我们宏观组测算，出口数据存在超预期的转正的可能。若连续两月出口数据超预期，加之当前海外复工加速的预期，可能对市场会有比较大的冲击。此外，对于5月的基建地产，大概率表现也会较好。这种状况之下，债券市场或许仍然将承受不小的压力。
然而，利率是否能确认进入熊市的开端？当下判断为时尚早。
一方面，正如我们此前强调的，4月的m2和社融数据似乎显示企业的资金使用效率较差，我们需要5月的数据进一步验证。若5月结构上仍然存在类似问题，或许对于经济的修复预期也不宜乐观。另一方面，需要观察6月的经济环比数据。4、5月经济数据仍有一季度被迫滞后的需求提振，更真实的经济复苏程度和力度需要通过6月的经济数据进一步的验证。
整体而言，当前我们仍然维持前期观点，经济的结构性问题仍然显著，货币政策也将被迫在较长时间内维持宽松状态。短期之内，由于货币政策预期导致的扰动，尤其是对冲性降准不确定上升下的市场的冲击使得市场短期可能出现超调，但在巨量的供给压力之下，对冲性的降准无可替代，不确定的只是时点问题。
来源：金融界网站 黄文涛 郑凌怡