【研究报告内容摘要】
流动性不决定科创风格。新冠疫情以来宏观流动性保持宽松,长短端国债利率和银行间利率持续下行,但3月科创风格仍走弱。历史上流动性与科创行情并无明显联系,2010和2013年宏观流动性收紧并不妨碍中小创牛市,而2015年创业板牛市更多由并购模式推动。3月市场风格切换原因是“政策松”逻辑变化,但无风险利率下行更多反映“数据弱”而非“政策松”,高流动性不决定市场风格和行业轮动,反而会弱化市场风格分化。
从政策经济周期自上而下看,风险溢价是度量“政策松”的良好指标,对科创风格影响至关重要。该指标主要反映中小企业的违约概率,3月以来lpr和超储利率都有下调,但风险溢价持续走高说明系列宽松政策对中小企业是不够的。风险溢价影响市场风格的背后逻辑,是对大小企业盈利能力的影响差别,中小企业财务杠杆低但获取信贷资源成本较高,风险溢价上行则导致中小企业的财务成本更高。行业层面上,同样能发现信息技术行业财务费用/息税前利润和相对收益都与风险溢价变化高度相关。
制约“政策松”的因素有望消除。制约政策松的三大因素:美元指数恐慌性上行、疫情供给冲击带来通胀压力、货币投放带来房价上涨压力。在美联储无限qe、猪价回落和油价暴跌后,前两大因素基本化解,从房地产政策保持定力和经济复苏信号增加,宏观杠杆率对货币政策的制约有望缓解。风险溢价目前接近历史高位,逐步见顶回落的概率大,表明科技股最差时候可能已过去。而且股票市场短期是投票器,长期是称重机,中美大博弈或影响风险偏好,但科技企业股价取决于创造货币化盈利的能力。
自下而上看,国内疫情对不同领域冲击有差异。一季度计算机、通信和电子设备制造业固定资产投资增速出现下滑,该指标对电子行业营收增速有一定领先性,半导体和消费电子领域受影响有限,光学和其它元器件板块受到一定冲击,计算机和通信行业整体受损,但云计算产业链表现较好。
海外疫情对基本面第一波冲击已得到比较充分的消化。海外pmi大幅下滑表明二季度中国外需受冲击较大,海外收入占比较高的电子细分领域面临业绩压力较大。3月电子行业受恐慌情绪冲击下跌超过30%,但近期台积电给出超预期的二季度业绩和全年资本支出指引,5月苹果的海外零售门店也将逐步恢复营业,以及欧美国家复工等三大因素均表明电子产业链基本面预期最差时期或正在过去,4月修复后将进入基本面恢复的跟踪阶段。
未来科技行业内部可能产生分化,看好无接触经济和政策支持力度较大的领域。建议关注三条主线:
(1)云计算、大数据:疫情为打破制度和习惯的依赖提供了契机,体现出无接触经济具有较好的经济合理性,可关注受益云计算和大数据应用提升的idc和服务器等基础层资源。
(2)5g+产业:5g位列新基建之首,是逆周期调节的重要抓手,而且政治局会议和工信部发展规划都明确了发展5g的重要性,可更关注5g在工业领域的应用。
(3)短板领域的国产替代:中美大博弈是持久战,美国的技术封锁不会缓和,关注国产替代空间较大的芯片设计、半导体材料和工业软件等领域。
风险提示:经济增速超预期下行;海外市场波动;货币投放不及预期。

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