【研究报告内容摘要】
事件:公司发布2020年一季报,实现营业收入2.91亿元,同比下降0.95%;实现归母净利润4566万元,同比增长11.83%;实现扣非净利润4446万元,同比增长5.40%;经营现现金流1061万元,总比下降29.26%,主要系购买商品、接受劳务支付的货款增加所致。
一季度业绩略受影响,二季度预计恢复高增速:一季度国内爆发疫情,导致院内ct量大量下降,公司业绩受到一定程度的影响,但总体符合市场的预期。盈利能力方面,公司一季度毛利率为45.27%,同比上涨6.01个百分点,主要原因系公司生产工艺的提升,车间自动化改造,人力成本降低所致。公司三费水平稳定,净利率增长1.8个百分点至15.66,随着制剂等高利润产品上市,盈利能力仍有成长空间。二季度方面,公司海外收入占比约39%,随着海外疫情的蔓延,预计4月和5月上旬出口业务受到冲击较大;随着欧洲疫情的逐渐放缓,预计5月中旬各国将开始陆续复工,美国方面也有16州计划复工,预计二季度海外收入将受到一定冲击,但在二季度下旬将逐渐恢复。在国内疫情基本控制的大背景下,医院复工节奏良好,ct等刚需项目恢复较好,公司二季度国内业务有望恢复放量。总体来看,公司二季度收入有望恢复高增速。
细分领域优质赛道,api供应商稀缺:公司行业在国内处于快速增长阶段,过去10年造影剂市场规模年复合增长率接近17%。目前全球碘造影剂api供应商较少,公司为全球范围内最大碘造影剂原料药提供商。公司碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇四大原料药产品管线基本覆盖主流x射线造影剂,碘普罗胺原料药、碘美普尔原料药正在研发中。分产品看,碘海醇为市场占比最高的造影剂,2018年全球占比约为26.5%,由于产品上市时间久,增长较为稳定,公司产品增速预计维持在10%左右。碘帕醇国内市场由原研公司占据,国产替代空间大,预计增速在20%左右。碘克沙醇为第三代最新产品,安全性能好,目前处于供不应求的阶段,国内原料药供应商仅为司太立和恒瑞医药。公司碘克沙醇原料药产能扩张后,原料药产品增速有望进一步提升到60%。碘佛醇总体市场占比较小,目前恒瑞销量已超过原研公司,国内增速相对较快,预计维持在15%。总的来看,公司碘造影剂原料药业务增速预计可维持在25-35%的较快速度,随着扩产产能逐步释放,未来业绩有望进一步提速;公司喹喏酮产品增速预计在10%左右。
碘造影剂原料药供不应求,产能释放带动快速发展:国内主要客户之一恒瑞的碘克沙醇制剂在市场供不应求,主要系受到碘克沙醇原料药产能不足限制。公司在本年加速释放扩张的产能,三大核心产品产能均扩张一倍。碘克沙醇产能从200吨扩张到400吨;碘海醇产能从650吨扩充到1330吨;碘帕醇产能从250吨扩充到505吨,产能在年内结项并生产,完成客户审计后,在下半年可开始加速放量。产能的扩张缓解了原料药供应的问题,也为未来业务发展留下余量。
公司原料药制剂一体化齐头并进,帮助公司增强盈利能力:司太立于2012年成立上海司太立,主要从事制剂的研发和生产,目前已申报碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇、碘佛醇4个碘造影剂产品,覆盖碘造影剂领域主流产品线,4类注射剂在2017年国内市场规模约为22亿元。公司碘海醇注射液已二次发补,预计在2020年一季度可上市,受到疫情影响可能略微推迟。其他产品也将陆续上市。公司制剂产品按照新4类申报,获批后等同通过一致性评测,更有希望中标带量采购,降低公司销售能力较弱的风险。由于公司为原料药制剂一体化企业,如中标带量采购,在成本控制和原料药供应上有较大的优势。
投资建议:我们预测公司2020年至2022年归母净利润分别为2.71亿元、3.66亿元和5.04亿元,同比增长分别为59.1%、35.0%和37.8%;对应eps分别为1.61元、2.18元和3.00元;对应pe分别为37.1倍、27.5倍和20.0倍。我们认为基于(1)国内疫情缓解,公司下半年收入有望恢复高增速(2)公司产能扩张释放破除产能瓶颈(3)持续推进原料药制剂一体化,带动公司产品结构改革,维持“买入-b”评级。
风险提示:海外疫情影响出口;环保风险;与客户形成竞争关系风险。

---