【研究报告内容摘要】
事件:公司发布19年报及2020年一季报,19年实现营业收入35.39亿元,同+25.53%,归母净利润8.26亿元,同+42.6%,符合此前业绩预告。20q1实现营业收入7.29亿元,同-21.6%,归母净利润1.91亿元,同-12.6%。
投资要点
19年圆满收官,20q1销售承压。19年公司收入35.39亿元(+25.5%),主要系白酒销量的增长,受益于公司通过“蘑菇战术”扩大分销网络,通过精耕细作核心市场,再带动周边市场的发展的方法,全年公司实现销量8840吨(+25.6%)。19q4收入8.89亿元(+30.5%),净利润1.87亿元(+60.2%),收入业绩均实现高速增长。受疫情影响,20q1营收7.28亿元(-21.6%),主要系销量实现1907吨(-18%)所致。分产品端看,高档产品收入下滑20.68%,中档产品收入下滑56.90%;分渠道结构看,团购渠道相对下降较多(-47.3%),批发代理渠道下降19.1%;分区域看,20q1中区和西区下滑较大,收入同比下降39.9%/29.9%,东/北/南区收入下滑幅度分别为9.3%/8.9%/8.2%u费用率控制得当,盈利能力提升。19年公司毛利率实现82.87%(+1.0pcts),净利率实现23.35%(+2.8pcts),其中管理费用率同比下降2.5个pct,我们预计主要系内部经营效率推动;20q1毛利率实现83.55%(+0.97pcts),净利率实现26.2%(+2.7pcts),其中销售费用率同比下降6.1个pct,主要系公司对于市场费用的主动调整,减少了部分广告及促销费用。综合来看,受益于公司整体的规模效应及费用的及时调整,公司19年和20q1的盈利能力继续提升。
产品有序升级,渠道精耕下沉。在白酒行业增速放缓的背景下,挤压式增长的格局更加明显,市场份额将向具有名优品牌、渠道分销网络稳固的酒企集中。水井坊作为知名白酒品牌,(1)产品端,公司继续坚持高端化的布局,有序推进产品升级,一方面推出“水井坊井台丝路版”、“水井坊臻酿八号禧庆版”、“水井坊井台珍藏”三大战略单品;另一方面,针对核心市场发力,丰富产品矩阵,如去年为精准补强江苏市场,推出满足当地消费者口感需求的42度井台12等。(2)渠道端,公司继续拓展分销网络,对核心市场配合以精耕细作,借此也带动周边市场的发展,有序开拓区域。短期疫情限制了聚集型消费,使得次高端白酒的主要消费场景消失,对公司销售有所影响,若疫情形势后续持续好转,预计下半年白酒消费需求可能会有一定复苏。长期来看,我们认为未来次高端价格带扩容的趋势仍在,公司通过稳步的产品和渠道扩张,有望继续保持竞争力。
投资建议:公司将2020年全年目标设为收入净利润与19年同比基本持平,目标稳健。我们认为公司产品、品牌、渠道战略清晰,短期疫情不改公司中长期的竞争力,预计公司20-21年的eps为1.79/2.20元,当前股价对应pe分别为26x/21x,给予增持-a评级。
风险提示:竞争加剧、疫情控制不及预期、终端动销不及预期。

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