【研究报告内容摘要】
公司2019年收入/业绩/扣非后业绩分别同比+23.01%/-8.52%/+11.23%。2019年公司收入同增23.01%至193.37亿元,归母净利同降8.52%至15.49亿元,扣非后归母净利同增11.23%至14.84亿元。剔除kidiliz并表约3亿元亏损影响,公司收入/业绩均实现10%左右增长。公司毛利率同增2.8pcts至42.5%,受kidiliz并表影响及主业品牌推广影响销售/管理费用率同增4.6/1.8pcts至21.0%/7.5%。综上,公司净利率同减2.8pcts至7.9%。公司预计2020年q1营业收入下滑30%+,归母净利润下滑90%+,我们估算主业业绩下滑70%左右。
休闲装承压,童装增长强劲。1)森马休闲装贡献收入65.4亿元,同比下滑3.64%。受q3-q4终端零售承压影响,休闲装2019年净关店64家至3766家门店,叠加同店下滑我们判断其线下收入个位数下滑,线上业务保持双位数增长。折扣力度加大导致毛利率同比下降1.4pcts至35.6%。2)森马童装贡献收入96.9亿元,同增20.5%。我们估计线下收入实现10%左右增长,业务快速增长来自于门店快速扩张(较年初净增497家至5790家)及同店增长;估计线上收入实现30%增长。我们测算森马童装毛利率提升1pcts至约41%。3)kidiliz童装贡献收入29.7亿元,门店数量净减少81家,净亏损3.1亿元。
存货周转与现金流优化,经营质量改善。受公司下半年调整发货节奏叠加并表影响,2019年公司存货周转天数同比增加9天至138天。同时,公司计提存货跌价准备从而产生资产减值损失6.2亿元,占归母净利润40%。应收账款周转天数相对稳定,同降2天至37天。随着销售增长,经营活动现金净额同增75.6%至16.8亿元。整体经营质量有所改善。
第二期员工持股计划草案出炉,调动高管与核心员工积极性。公司3月5日公告第二期员工持股计划草案,涉及公司高管和关键员工不超过98人,拟筹资不超过1.18亿元(约占公司现有股本0.5%)。存续期48个月,每满12个月分期赎回所持份额的40%/30%/30%。我们认为此次员工持股计划将充分调动高管及核心员工积极性,利于公司长期发展。
投资建议:森马服饰童装业务国际化布局持续推进,品类矩阵得到完善,巴拉巴拉品牌龙头优势基础上维持高速增长。考虑疫情短期影响,以及kidiliz集团整合仍需一定时间,我们预计公司2020-2022年归母净利润11.2/13.3/15.3亿元,现价6.91元,对应20年pe17倍,维持“增持”评级。
风险提示:疫情持续时间超过预期;宏观经济不景气导致消费疲软;加盟业绩不及预期;新品牌门店扩张进展低。

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