【研究报告内容摘要】
炼化一体化项目运行稳定贡献主要业绩,2021年q1业绩超预期大增315%:公司是国内最早、最快实施聚酯化纤全产业链战略发展的行业领军企业,致力于打造从“原油—芳烃、烯烃—pta、乙二醇—聚酯—民用丝、工业丝、聚酯薄膜、工程塑料”世界级全产业链一体化协同的上市平台发展模式。2019年二季度2000万吨炼化一体化项目的投产运行,标志着公司打通“原油-px-pta-聚酯”全产业链,凭借着上下游产能一体化协同的精细化产品经营模式,同比实现了营收规模的较快增长和盈利能力的显著改善。2019年q2-2020年q1,公司分别实现归母净利润35.2亿元、28.0亿元、40.8亿元、21.0亿元;单季度分别实现roe11.8%、8.6%、12.5%、6.4%;其中2020年q1公司归母净利润同比大增315%,年化roe达25.8%,主要系2019年q1炼化一体化项目尚未投产,炼化一体化项目自2019年q2投产以来持续保持高负荷、高效率、产销顺畅运行态势,持续贡献利润。2020年q1,布伦特原油、px、pta、涤丝fdy价格分别为50.4美元/桶、714元/吨、4240元/吨、7081元/吨,分别同比-20.6%、-11.0%、-13.0%、-2.1%;炼油、px-原油、pta、涤丝fdy价差分别为1216元/吨、2904元/吨、347元/吨、1947元/吨,分别同比+428元/吨、-2024元/吨、-449元/吨、-141元/吨。2020年q1业绩环比下滑主要系原油价格大幅下跌致产品价格下跌,公司库存损失较大所致,我们认为随着原油价格企稳,产品价格恢复,库存收益逐步释放,公司业绩呈现向好态势。公司不断出台回购政策,第一期股票回购用于员工持股计划并于2019年11月16日完成,回购金额12.4亿元;近期公司再次出台回购方案,拟回购5-10亿元股票,坚定看好公司未来发展潜力。
炼化一体化装置盈利能力强,乙烯项目2020年q1进入试生产阶段:恒力2000万吨炼化项目2017年3月建设工作全面展开,18年12月成功投料开车,2019年3月打通生产全流程,从破土动工到全面建成仅19个月,打通生产全流程仅3个月,2019年5月实现全面投产。整个2000万吨炼化一体化+150万吨大乙烯投资额才700多亿元,主要来自前期建设pta项目配套公用工程和高效管理团队带来的超快建设速度和成本管控。公司炼化项目在刚投产即可实现较好的盈利主要是来自炼化一体化产业配套齐全,成本优势显著。利用全加氢工艺,加氢规模达2770万吨,可用于加工高硫、高酸的低成本原油以及柴油、液化气、轻石脑油等低附加产品,使得公司原油采购成本低于同行平均采购成本近5个百分点。加氢工艺氢气需求量100万方/小时,园区配套3套连续重整装置,总规模960万吨/年,可提供70%的氢气;拥有1000万吨煤指标,配套煤制氢装置,提供30%的氢气,同时也产出甲醇、醋酸、燃料气。煤制氢气成本是天然气制氢的55%,每年节约成本约20亿元,园区自配2座30万吨级原油码头。150万吨乙烯项目已于2020年q1进入试生产阶段,该项目总投资210亿元。项目建设包括150万吨/年乙烯装置、14万吨/年丁二烯抽提装置、35万吨/年裂解汽油加氢装置、2套20万吨/年聚丙烯(pp)装置、72万吨/年苯乙烯(sm)装置、40万吨/年高密度聚乙烯、2套90万吨/年乙二醇(eg)装置、17万吨/年碳四加氢装置,随着乙烯项目逐渐投产,公司业绩将不断迎来新增长点。
pta规模优势显著,高盈利成就全球霸主地位:公司现有pta产能910万吨,在建产能250万吨,预计2020年投产后,pta产能接近1200万吨,全球规模最大,成为全球当之无愧的pta霸主。从2019年q4到2020年确定能投产pta产能有新凤鸣440万吨、中泰石化120万吨、恒力石化500万吨、逸盛新材料330万吨,合计在1400万吨,pta在2019年q4已经进入行业大面积亏损状态,而恒力石化凭借低加工成本、高产品质量仍能保持盈利,我们预计恒力石化在2019年第四季度的平均单吨利润在150-200元/吨(2019年上半年为626元/吨),体现了公司pta强劲的盈利能力,尤其是第四套和第五套pta合计500万吨,总投资不足60亿元,单吨投资成本不足1200元,为全球pta最低投资成本,即使pta单吨利润为150元/吨,最新投产的pta装置的roa达到12%以上,回报率相当有吸引力。大炼化配套的450万吨px产能,实现了现有1-3号产线660万吨pta产能的px完全自供,公司pta的抗价格波动能力、抗市场风险能力出色,规模优势显著,我们预计2020年pta行业仍将维持亏损状态,即使行业普遍亏损公司pta业务仍能实现年化20亿元以上净利润。
盈利预测与估值:上调公司2019年、2020年和2021年归母净利润为109、131和144亿元,eps1.55元、1.86元和2.05元,pe8.4x、7.0x和6.4x,维持“买入”评级。
风险提示:原油价格下跌,项目投产不及预期。