【研究报告内容摘要】
中小券商弹性更大:我们梳理了自2008-19年,券商板块6次涨幅较大的阶段性行情。我们发现券商股有所表现的前提是股市活跃,证券业指数通常与市场同步或稍早一点。下滑趋势的反抽中,券商股超额收益较少且难以把握。券商股龙头涨幅往往大幅超越行业平均,相关标的主要具有以下特征:
(1)自由流通市值较小:6次阶段性行情中,涨幅最高的龙头均是自由流通市值较小的个股,其中4次就是自由流通市值最小的那支。个别时段,政策、事件等催化剂配合下,自由流通市值偏大的个股也可能表现优异。
(2)公司业务符合上涨主逻辑:如2018年10月至19年3月的中信建投,涨幅远超行业(301%vs59%)。公司以投行业务实力较强且为主要利润来源,业务结构符合推出科创板、施行注册制、投行业务大发展的主线逻辑。
(3)区间内出现某种向好的迹象或事件催化:包括监管态度转变、业务重回正轨(2012年国金、2014年光大);谋求外延式扩张、大动作不断(2013年方正);经纪份额跃居行业首位(2014年华泰);负面因素消除(2015年方正股东内斗告一段落、2019年太平洋股质暴雷风险暂缓);绝对低价(2018年太平洋跌成1元股);高送转(2015年西部)等。
(4)业绩增速等高于平均水平,至少无负面因素形成拖累;pb没有高到离谱。
券商股适合长期持有吗考虑到短期波段难以把握,我们将时间窗口拉长,选取2012-19年(从监管放松、鼓励创新到监管趋严再到重新开始放松)。在这完整周期里,券商股中涨幅最高的是中信(+211%)、华泰(+202%)。初始估值较低,行业地位不断提升,估值中枢不断上移是超额收益的关键。券商roe不高,2012-19年平均8.75%,股息率平均1.2%,bvps年增速约6-7%。内生性增长对股价推动效应不强。同时,证券业恶性竞争和高度依赖证券市场的问题尚未改善。因此,2012-19年证券业指数+89%,略超沪深300(+75%),落后于万得全a(+103%)和创业板指(146%)。我们认为roe更高且估值更低的银行、保险或更适合长期持有。
投资建议:券商股交易最关键的是对市场整体方向的判断。考虑到近期我国国债收益率快速下降、美联储降息超预期,我们认为无风险收益率降低预期下,股市估值中枢或持续上移。假设市场持续活跃,基于券商股龙头标的特征,我们推荐广发(负面因素消除)、东方财富(高弹性、金融科技),建议关注中银(次新)、中原(低价+小盘)、国海(低价+低估值)、华创安阳(并购扩张)。
风险提示:股市活跃度低于预期;创新推进不达预期;行业竞争再度加剧;监管加强;信用业务坏账率超预期、债券投资违约率超预期等风险。

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