【研究报告内容摘要】
事件一:合资成立万华化学(福建)有限公司。2020年3月2日,万华化学与福建石化签署合资协议,双方拟共同投资设立万华福建,首期注册资本为30亿元,万华化学以现金认缴出资额24亿元,占注册资本的80%;福建石化以相关资产认缴出资额6亿元,占注册资本的20%。合资公司将以零价格受让福建康乃尔64%的股权,并通过福建康乃尔建设40万吨/年mdi及苯胺配套项目;合资公司拟建设tdi装置及直接配套装置,将扩建tdi产能至25万吨/年,建设40万吨/年pvc项目、续建大型煤气化项目。
事件二:收购福建省东南电化股份有限公司49%股权。万华化学将以现金方式收购福建石化持有的东南电化(剥离tdi装置和pvc资产)49%股权。东南电化将扩建烧碱产能,由目前的12万吨/年及在建的30万吨/年提升至60万吨/年。东南电化氯碱、热电项目整体规划由万华福建合资公司主导。
点评:
异氰酸酯产能再上台阶,公司聚氨酯行业龙头地位稳固。万华化学作为国内唯一一家掌握mdi生产技术的厂家,目前拥有mdi产能210万吨/年,tdi产能55万吨/年,其中mdi产能全球占比为25%,位居全球第一。公司已计划用第六代mdi技术将烟台60万吨装置扩产到110万吨,宁波120万吨装置扩产到150万吨,加之本次公布的万华福建40万吨/年mdi扩产计划,未来公司mdi总产能有望达到330万吨/年,约为居第二位的巴斯夫产能的两倍,全球龙头地位难以撼动。从产能规划来看,本次投资较前期公布的“福建康奈尔40万吨/年mdi项目”新增了25万吨/年tdi产能、40万吨/年pvc产能、60万吨/年烧碱产能,其中烧碱将为mdi和tdi提供原料,而pvc将消耗生产mdi、tdi过程中产生的废酸,具备明显的园区一体化优势。
本投资将有助于公司实现中国东南地区布局,靠近终端市场。分析中国地区mdi和tdi的产能布局可以发现,mdi主要装置均集中在上海、山东、浙江等华东沿海地区,内陆仅有巴斯夫重庆40万吨/年产能,东南地区尚无产能;tdi方面,国内tdi主要产能分布在上海、河北、甘肃、山东等地,东南地区仅东南电化拥有10万吨/年生产能力。我国mdi有较大一部分应用于鞋底原料和汽车领域,tdi也主要应用于软体家具、汽车等领域,东南地区不仅汇集了我国主要的制鞋企业产业集群,而且福建是我国主要的软体家具生产基地,广州也是我国第四大汽车制造基地,该项目投产后将具备明显的区位优势,可快速响应终端市场的客户需求。
福州江阴港具备港口优势,为扩大海外市场打下基础。该项目所在的福州江阴港与国际集装箱主航线仅相距24海里,靠近东南亚国家,交通便利有利于货物运输。在我国软体家具和鞋材产业向东南亚转移的背景下,该港口具备比较明显的区位优势。此外,西部临港产业区已初步形成以耀隆化工、天辰耀隆为龙头的煤化工、以东南电化为龙头的盐化工、以中景石化为龙头的石油化工产业链集群,园区正朝向原料互供、内部循环的方向发展,未来公司mdi项目有望于已有产业实现融合,进一步发挥一体化优势。
风险提示:mdi价格大幅波动导致公司盈利变化,原油价格大幅变动导致公司石化板块盈利变化,石化与新材料项目投产进度不达预期,mdi技改项目投产不达预期,mdi生产过程中的安全环保因素,并购项目未能达到承诺业绩风险。
全球疫情发酵导致需求大幅下滑。
盈利预测:预测2019-2021年公司净利润分别为100.51亿、126.98亿和163.47亿元,eps分别为3.20元、4.04元和5.21元,对应pe为15/12/9倍。

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