来源：方正证券
国内外疫情的突然变化，对经济各部门影响的不明朗，打破了市场对中国经济增长前景的一致预期，也带来了宏观政策路径的大幅调整的可能性和必然性，此为本篇中国经济再展望的背景和主要分析内容。
摘要
外贸：全球贸易复苏前景由于疫情出现再次被削弱。短期内出口主要受日韩等国疫情发展拖累，中长期或将通过经济增长放缓的外溢效应，对出口造成二次冲击。我们估计疫情对上半年出口的拖累达到8-10个百分点，全年下滑4-5个百分点左右。未来进出口走向还将取决于海外疫情发展情况，其中欧美需重点关注。
消费：对2003年sars期间消费复盘发现，疫情对实物消费的拖累主要集中在服装、家具家电、金银珠宝等消费弹性较大的品类；而消费弹性较小的食品类销售所受影响不大，在疫情大范围扩散初期甚至出现抢购；药品、消毒、洗涤、卫生用品、强身健体的滋补品和体育器材销售增长良好。因此，即便餐饮业大受冲击，非典对2003年社零的拖累也仅0.34个百分点左右。而社零以外的服务消费显著回落，且在疫情结束后修复缓慢，以旅游为例，疫情结束后郊区和周边旅游回升，但长途旅行特别是国际长途修复缓慢。但受制于财政收支缺口的约束，预计未来消费刺激政策仍以供给侧政策为主，需求端政策出台依赖财政赤字空间的打开。
房地产投资：我们估算由疫情引发的全国房地产销售和投资增速的下滑在5-6个百分点附近，加上棚改的退出，2020年房地产市场面临着较大的下行压力。为了应对疫情的影响，地方上在“因城施策”下刺激力度势必明显加大，主要体现为户籍政策放松、融资环境改善、限购和限贷松绑。新的刺激虽然有一定的对冲作用，但不会改变房地产投资的下行趋势。
制造业投资：我们估算疫情将给一季度制造业投资带来20个百分点左右的拖累。虽然这部分拖累会在随后几个季度因为复工的到位、政策的支持而得以弥补，但从全年来看，受制于较高的增量资本产出率（icor），我们不认为制造业投资在2020年会有显著回升。
基建投资：鉴于当下基建投资的发力主要依赖预算内财政发力，尤其是财政部明确提及“扩大地方政府专项债券发行规模”，我们基于2020年全年新增专项债规模3.5万亿的假设下，重新估算专项债对对基建投资的拉动在6.4%-7.5%左右。再考虑到后续可能的准财政政策发力、宽信用空间进一步打开、项目条件放松等稳投资政策想象空间，我们上调2020年全年基建增速至10%左右。
价格：疫情对cpi的冲击以短期为主，且正负向影响互相抵消，鲜菜和医疗保健在疫情期间存在涨价压力，但需求放缓带来的油价下跌也将拖累非食品项。基于猪周期下猪价的走势，中性假设下预计全年cpi中枢在3.2%左右。不同的，疫情对ppi的冲击则更加明显，原油、钢材等大宗价格的持续走弱在2003年同样存在，预计2020全年ppi中枢在-0.5%附近，通缩压力重新成为主要矛盾。
财政政策：受疫情影响，当前对积极财政的定调更加积极，从2019年底中央经济工作会议的“提质增效”转向“更加积极有为”。以2003年经验来看，后续针对受灾严重行业的暂时性减税降费和财政贴息措施有望进一步加码。减收增支压力之下，稳增长和防风险平衡更加艰难，狭义赤字率能否破“3”尚存不确定性，但稳增长压力下，我们将专项债规模的中性预期由3万亿左右上调至3.5万亿左右；同时，专项建设基金等准财政政策也有望重启。
货币政策：随着疫情发酵，出于稳定经济及市场预期，2月货币政策采用逆回购净投放流动性，随着3月复工展开，后续将更多采用mlf下调引导lpr下行、普惠金融、特殊行业定向降准等结构性宽松货币政策满足实体经济信贷需求，根据实体经济运行情况保持一定节奏进行相机调控。与此同时随着疫情向境外地区蔓延、原油下跌约30%、食品cpi高基数及养殖复产预期下，货币政策空间将更宽松。
风险提示：国内疫情变化超预期、海外疫情传播超预期、政策变化超预期
正文
当前随着新冠疫情在全球的蔓延，我们认为有必要对2020年中国经济的前景进行重新评估。虽然回头来看，疫情本身对全球和中国经济的影响可能是短期的，但疫情爆发对宏观经济不同部门冲击、以及政府应对疫情下宏观政策路径的改变，无论是在整体上还是结构上，都对2020年的中国经济产生显著影响。
在本篇重新评估了的年度展望中，我们试图回答如下两个问题：一是新冠病毒疫情对宏观经济各部门的影响有多大？二是宏观政策上对冲疫情影响有大的空间？尤其是考虑到疫情之下政府稳增长的决心已更加笃定。
1、外贸：乍暖还寒
2019年受中美贸易摩擦影响，全年出口和进口增速分别为0.47%和-2.76%，均低于2017和2018年水平，但对中国经济增长贡献率则创下近年来新高（图表1）。原因在于进口增速下滑快于出口，导致贸易顺差扩大。
与2019年相比，2020年全球经济增长和贸易环境改善有助于提振进出口，全球贸易总量和价格已出现同步复苏迹象（图表2）。然而，新冠肺炎疫情的出现使得2020年全球贸易复苏前景再次被削弱。
国内除湖北省外疫情已得到基本控制，海外疫情的蔓延速度则超过预期（图表3）。结合当前国内外疫情发展情况及相关防控措施，我们认为当前疫情对贸易的短期影响将超过sars，出口影响幅度将超过进口，持续时间取决于海外疫情发展情况。
因当前对出口的担忧超过进口，且根据中美贸易第一阶段协议中国需履行对美扩大进口的约定，在此我们主要对出口进行讨论。短期出口增速受制于国内供给端受疫情的影响，因企业复工延迟和货运受阻，导致原有出口订单交付周期延长。中长期则取决于需求端变化，海外经济体因疫情发展自身进口需求减弱（如日本、韩国、意大利），以及中国经济增速放缓导致的他国经济增速相应回落（如欧美），进口需求减弱，以此造成对中国经济的二次冲击。
当前海外疫情扩散较快，累计确诊人数最多的国家为韩国（2931人）、日本（940人）、意大利（889人）和伊朗（388人），中国对韩国、日本和意大利的出口金额占中国出口总额的11.69%。这些国家因本身疫情发展，将对中国出口造成怎样影响？对此，我们比较了中国对日本、韩国和全球的出口产品结构，从图表4可以看出，中国对日本出口的消费品占比高出平均水平10个百分点。由于疫情对居民消费品需求影响最低，短期内还会因囤货造成进口需求高涨，消费品占比高有助于缓冲部分出口冲击。
最容易受到疫情影响的是中间品。随着日韩疫情加重，未来当地企业可能会因隔离防护措施出现停工现象，对我国出口的中间品需求降低，从而对我国出口形成冲击。在日本、韩国的中间品进口中，分别有21%和26%的中间品来源于中国，高于亚洲国家的平均水平（图表5）。一旦日本和韩国的制造业产业链出现中断，从中国进口的中间品总额也将出现较为明显的下滑。
从具体出口产品看，中国对日韩意三国的出口产品主要为机电产品和纺织服装，前者为亚洲产业链的主要贸易产品，后者为劳动密集型产品。其中机电产品占中国对日韩意三国出口金额的40%左右（图表6），同时，对日韩意三国出口的机电产品总额占我国机电产品总出口的11.35%。
除受自身疫情发展影响本国进口需求的日本、韩国和意大利外，有哪些国家与中国经济联系紧密，易受中国经济增速放缓影响，从而对中国出口造成冲击呢？在这里我们将主要考虑中国通过货物贸易渠道对其他国家的外溢效应。
首先，以单独国别或地区为单位衡量对中国贸易的相互依赖程度（图表7），我们可以将中国的主要贸易伙伴大致分为四类：（1）美国占中国出口比重接近20%，对中国出口影响最大；（2）中国香港占中国出口比重在10%以上，同时其进口对中国存在较大依赖，易受中国经济增速下滑影响；（3）以菲律宾、越南等为代表的东南亚国家，相比占中国出口5%以下的比重而言，其进口需求更依赖于中国；（4）德国、法国、意大利等欧盟国家，单独国别与中国贸易的相互依赖度较低，但若将其看作整体而言，则与美国相似。
这四类国家或地区中，占中国出口比重高，或是对中国产品依赖程度高，都将使其对中国出口产生更大的影响。
在此分析基础上，我们计算了因2020年中国经济增速放缓对海外主要经济体的外溢效应，由此产生本国需求放缓，最终对中国出口造成的影响（图表8）。值得注意的是，若在未来海外更多国家出现疫情扩散，需参照上文对日本和韩国的分析，将其对中国出口影响纳入估算范围。目前，从我们的分析可以看出，相比其他国家或地区，若中国香港、欧盟和美国在未来疫情发展超出预期，将对中国出口造成更大影响。
2、消费：疫情冲击显著而修复缓慢
消费作为中国经济增长的“基石”和经济韧性的来源，此次新型肺炎疫情下全国人民居家隔离对消费带来较大影响，那么疫情对消费冲击程度有多大？疫情结束后是否可能迎来大规模“报复性消费”？我们试图以2003年sars为例，从行业和总量、定性和定量测算多维度对全年消费进行再展望。
根据2003年sars期间社零增速走势（图表10）和国家统计局对社零数据的解读（图表11），我们可以观察出突发疫情对社零冲击的主要表现：
（1）突发疫情对社零的冲击主要集中在疫情集中爆发的中期和后期，即4-6月份，恰恰对应3月27日世卫组织将部分地区认定为疫区和6月下旬疫区实现“双解除”；
（2）对社零各品类影响显著分化：疫情防控带动药品、消毒、洗涤、卫生用品、强身健体的滋补品和体育器材销售增长良好；消费弹性较小的食品类销售所受影响不大，在疫情大范围扩散初期甚至出现抢购；受疫情冲击严重的主要为餐饮业、服装、家具家电、金银珠宝等消费弹性较大的品类。
sars疫情对2003年社零增速的影响在0.34个百分点左右。根据国家统计局数据显示，受sars疫情影响，2003年社零累计增速从一季度的9.2%回落至6月末的8%，创下1999年以来新低，sars疫情对当年社零的影响究竟有多大？按照2001-2005年（不含2003年）社零当月环比的季节性规律（图表12）作为基准情形进行估算，sars疫情拖累2003年全年社零增速0.34个百分点左右，而其中5月份影响显著，仅5月份损失就达到0.28个百分点（图表13）。
sars疫情对服务消费的拖累更甚。由于社零统计口径仅包含物性的商品消费和餐饮，除餐饮以外的大量服务消费并未纳入社零口径，我们使用gdp支出法核算中最终消费支出（包含政府消费和居民消费）来观察疫情对消费的影响，可以看到在全年社零增速保持稳定的情况下，2003年gdp最终消费支出同比仅增长7.35%，较2002年大幅回落0.7个百分点，即意味着突发疫情对社零以外的服务消费影响更大（图表14）。
疫情结束后存在“报复性消费”吗？2月中下旬，随着当日全国新增确诊病例的快速回落，甚至出现个位数增长，市场对居民在疫情结束后出现“报复性消费”预期形成，从2003年sars疫情来看，究竟该如何理解疫情结束后的“报复性消费”？2003年6月份开始，随着各疫区先后获得世卫组织“双解除”，居民消费开始出现一定程度的回补，这种消费增速的修复具有如下特征（图表15）：
（1）抑制程度越高，修复幅度越大，例如国家统计局在数据解读中提到6月份增速回升幅度较大的社零品类包括餐饮业、服装、金银珠宝、体育娱乐用品、文化用品等，均为疫情期间受影响较大的品类；
（2）服务消费的修复相对缓慢，根据国家统计局在对2003年6月份社零数据的解读中提到，“本地居民的消费反弹较快，郊区及周边旅游在迅速升温，但长途旅游特别是国际旅游回升较慢”；
（3）“报复性消费”实质为消费增速的修复和回补，无论从社零增速的走势还是从国家统计局的解读来看，社零环比增速逐渐向季节性规律回归，同比增速逐渐修复至疫情前水平，而并非“报复性消费”。
消费刺激政策展望：供给侧政策为主，需求端政策出台依赖财政赤字空间的打开。政策刺激成为影响后续消费的关键变量，自2月15日习近平主席在中央政治局常委会议提出“积极稳定汽车等传统大宗消费”等消费刺激政策以来，商务部和广东等地方政府先后对未来消费刺激政策进行了部署（图表16），预计后续稳消费政策将以“增加汽车号牌配额”等供给侧政策为主，需求端刺激政策（例如汽车购置税优惠等）则受制于财政赤字空间能否明显打开，重要观测节点为后续全国两会赤字率能否突破3%。
根据以上分析，疫情将显著冲击一季度和二季度初社零增速，后续以供给侧为主的消费刺激政策效果受限，我们预计2020年社零增速将回落至6.5%左右。
3、房地产：逆风下的再松绑
2019年虽然房地产调控总体趋严，但房地产对中国经济增长的拉动并未减弱，根据我们的计算，如果将建筑业中与地产相关的部分包含在内，则2019年房地产对中国gdp增长的贡献较2018年是明显回升的（图表18），可见在经济下行风险加大时，房地产仍然是稳增长的重要支撑。
2020年初的新冠病毒疫情无疑加大中国房地产市场的不确定性，如图表19所示，由于新冠病毒疫情的爆发，春节后的商品房销售尚与往年相比明显不振。因此，相对于年初对于房地产市场平稳发展的一致性预期，当前的最大疑问是在疫情的冲击下，房地产还有多大的韧性？
对此，我们需要厘清2020年中国房地产市场发展的“逆风”因素和“顺风”因素，从当前来看，疫情的影响和棚改的淡出无疑是年内的两大“逆风”。
如何估算新冠疫情对于2020年房地产市场的冲击？在疫情爆发后，全国各地售楼关闭和工地停工，房地产销售和投资也因此而停滞。虽然一季度房地产销售和投资大幅下滑已不可避免，但从全年来看，需要区分这种下滑中哪些需求是“被压抑的”？——即在疫情结束后可以恢复的；哪些又是“消失的”？——即在疫情后回不来的。
从全国来看，一个合理的假设是“被压抑的需求”集中在除武汉外的一二线城市，因为这些人口流入大城市的房地产销售和投资需求多为“刚性”，不会因为疫情而改变；而“消失的需求”主要为人口流出的三四线城市，由于错过了春节前后返乡置业的节点，这部分人口的购房需求在疫情过后是难以恢复的。
基于上述假设，图表20计算了疫情在不同时点结束的情景下，2020年房地产销售和投资所受到的影响，显然这种影响已经成为全年房地产市场发展的一大拖累：即便在比较乐观的情景下，由疫情引发的全国房地产销售和投资增速的下滑也在5-6个百分点附近。
在疫情之外，棚户区改造的淡出也给2020年的房地产市场带来了不小的“逆风”。如图表21所示，2014年以来如火如荼的棚户区改造计划在2019年明显降温，其背后既有各地连片的棚户区已所剩无几的现实约束，也有政府的政策重心由“棚改”向“旧改”转变。因此，2020年棚户区改造的目标和货币化安置比例都将较2019年进一步缩减。
从销售端来看，根据我们的计算，2019年由于目标调减和货币化安置的淡出，棚改对于全国商品房销售面积的贡献已经由2018年的16.4%降至7.5%，拖累销售全国商品房销售面积增速9个百分点，其中三四线城市受到的影响无疑更为严重（图表23）。由此来看，2020年随着货币化安置比例的进一步下降，即便目标没有缩减，“棚改”仍将拖累全年的商品房销售面积增速4-5个百分点，从而加大房价的下行压力，尤其是缺乏刚性需求的三四线城市。
从投资端来看，2016-2018年棚改对全国房地产新开工面积的贡献明显下降，主要反映出货币化安置比例的提升。2019年尽管货币化安置比例明显下降，但由于目标和完成套数的大幅缩减，棚改对新开工的贡献继续下滑（图表22）。2020年如果棚改的目标的进一步缩减，无疑将继续降低其对于新开工的贡献，但货币化安置比例的下降在将一定程度上抵消这一影响。
尽管有上述两大“逆风”因素的存在，但2020年在“稳房价、稳地价、稳预期”的要求下，当前房地产市场发展中一些“顺风”因素也在显现。我们认为，虽然这些“顺风”因素不会扭转房地产市场的下行趋势，但仍可以在一定程度上对冲上述“逆风”因素的影响。
如图表24所示，随着新冠病毒疫情的爆发，春节后已有不少地方政府在房地产调控上有所松动，以保障当地房地产市场平稳发展。我们认为，当前虽然中央对“房主不炒”的定位不会改变，但地方上在“因城施策”下刺激力度将明显加大。具体表现在如下三个方面：
一是户籍政策放松下的人才落户和购房激励。由于当前城区常住人口300万以下城市的落户限制已经全面取消，并且常住人口300-500万大城市的落户条件也全面放宽。如图表25所示，这两类城市的非城区常住人口与城区常住人口的平均比例分别为341%和133%，远高于城区常住人口在500万以上城市的平均比例（81%）。因此，如果这两类城市的地方政府在户籍政策放松后能够有效激发非城区常住人口的购房需求，无疑将成为对冲地产下行风险的重要力量。
二是对房地产开商融资环境的改善。事实上从房地产开发资金来源来看，2019年12月的数据表明除了国内贷款外的融资渠道均在边际上出现了明显的改善，当下的疫情冲击无疑令地方政府和银行在房地产融资上的回旋余地加大，尤其是为了避免开发商资金断链的风险。由于此轮地产周期销售对于竣工的领先长达四年，而上一次销售面积增速的高点出现在2016年，因此从全年来看，融资环境改善下房地产竣工有望持续回暖（图表26），从而对全年的房地产投资形成支撑。
三是利率下行中限购和限贷政策的边际松绑。虽然春节后5年期lpr下调幅度小于1年期释放了中央对刺激地产依然谨慎的态度，但在全年lpr下行的大环境下，按揭利率仍存在一定的下行空间。如图表24所示，2月下旬以来一些地方政府和银行在应对疫情的过程中已经陆续出台了购房和房贷上的优惠政策。我们预计这些优惠政策将在全国范围内产生示范效应，因此将有利于全年按揭需求的回暖。
基于上述分析，图表27列示了我们对2020年中国房地产主要指标的预测，其中房地产投资的增速将由2019年的9.9%回落至5.5%附近，总体而言，房地产销售的下行风险要大于投资。
4、制造业：难有显著回升
在新冠疫情爆发之前，市场对于2020年中国制造业投资的回升还是抱有一定期待的，一个主要理由是随着外部环境的改善和国内政策的支撑，制造业有望进入一轮补库存周期（图表28）。按照这一逻辑，只要疫情的爆发不扼杀全球经济的复苏，应该只是延缓，但并不改变制造业投资的回升态势。
我们的观点则不然，无论新冠疫情是否爆发，2020年制造业投资都不会有显著回升。如图表29所示，金融危机后中国制造业投资的增速与制造业的pmi并无明显的相关性，这与以美国为代表的发达国家有着明显的不同（图表30）。因此在中国，制造业行业景气度的回升未必能传导至投资。
其原因主要在于制造业的投资效率，我们不妨以制造业行业的增量资本产出率来衡量（icor），即增加一单位制造业gdp所需要的制造业资本增量。如图表31所示，在金融危机前，中国制造业一单位gdp需要1.8单位的资本增量，而美国是4.5单位，即中国制造业行业的投资效率是美国的2.5倍。然而在金融危机后，中国制造业平均生产一单位gdp需要13.7单位的资本增量，而美国是5.7单位，即中国制造业行业的投资效率仅为美国的43%，从最新可得的2018年的数据来看也是这样。由此可见，当前中国制造业的投资效率是颇为低下的，即便与走下坡路的美国制造业相比。
而即便从第二产业本身来看，在金融危机前，中国第二产业增加一单位gdp需要约2单位的资本增量，高于制造业的1.8单位，说明在金融危机前中国制造业的投资效率是高于整个第二产业的。然而，在金融危机后，中国第二产业增加一单位gdp 需要12.7单位的资本增量，已经低于制造业的13.3单位，2019年亦是如此（图表32）。可见就当前来看，中国制造业的投资效率已经低于整个第二产业。这就意味着从gdp最大化的角度来看，与其增加制造业的投资，不如增加第二产业中其他行业的投资。
至于一直以来备受期待的高技术制造业投资，我们也认为其未来增速的提升有限，并不足以带动整个制造业投资的显著回升。以信息和通信技术（ict）投资为例，图表33表明近10年来其对于主要发达国家gdp增长的拉动一直较为稳定，在日本和德国反而有所下降。因此，至少历史经验表明，加大高科技制造业投资未必带来其投资效率的提升。
就新冠疫情对2020年中国制造业投资的影响而言，我们认为主要体现在一季度，考虑到当前全国各地制造业的复工情况，我们估算疫情将给一季度制造业投资带来20个百分点左右的拖累。虽然这部分拖累会在随后几个季度因为复工的到位、以及政府降低税费和银行信贷政策的支持而得以弥补，但从全年来看，基于上述对中国制造业投资效率的分析，我们预测2020年中国制造业投资仅较2019年小幅回升至4%左右。
5、基建投资：以扩专项债为稳基建抓手
2020年托底经济更依赖于基建投资。从需求端来看，疫情严重冲击居民消费和出口需求，2020年圆满完成经济翻番目标的稳增长压力下，基建投资将承担更重要的作用。
稳基建着力点仍主要在专项债。自2019年6月以来，从允许专项债作项目资本金，到扩大使用范围，降低项目资本金比例等，多项措施出台，从专项债着力助力稳基建。新型肺炎疫情爆发以来，相较于2019年12月中央经济工作会议“积极财政政策大力提质增效”的表述，2月21日中央政治局会议表述更加积极，要求“积极的财政政策要更加积极有为”，且财政部在2月24日国新办新闻发布会明确提出“扩大地方政府专项债券发行规模”（图表36）。
2020年前两个月已经发行新增专项债规模合计达到9498亿元，同比多增6420亿元；9498亿元专项债中，用作资本金的专项债规模达到568.6亿元，占比6%。
我们基于几种情景假设，测算2020年专项债能够撬动的基建投资（图表38）：
（1）鉴于突发疫情下的积极财政政策更加“积极有为”的要求，我们将2020年全年新增专项债额度的中性假设由此前的3万亿左右上调至3.5万亿左右；其中提前批1.29万亿100%投向基建，而对于剩下的2.2万亿投向基建的比重，我们给定0%、10%、20%和30%四种情形；
（2）对于专项债作资本金的比例，我们分别给定5%、10%和20%三种情形；
（3）关于下调项目资本金比例，我们认为实际资本金比例更多取决于实际项目现金流情况，我们分别给定了30%、50%和70%三种情形；
中性情形下，专项债能够撬动的基建投资介于1.89-2.08万亿，2019年专项债投向基建规模在7000亿元左右；2017年大口径基建投资17.3万亿，按照2018年1.79%和2019年3.3%的增速粗略估算，2019年大口径基建投资规模为18.2万亿；2020年专项债对基建投资的拉动在6.4%-7.5%左右。
由于专项债规模的中性假设相较疫情爆发前提高至3.5万亿，专项债对基建投资的拉动回升至6.4%-7.5%左右，再考虑到后续可能的准财政政策发力、宽信用空间进一步打开、项目条件放松等稳投资政策想象空间，我们上调2020年全年基建增速至10%左右（图表39）。
6、价格：通缩压力重新成为主要矛盾
疫情对cpi的冲击以短期为主，涨价压力主要集中在鲜菜和医疗保健。以2003年sars疫情为例，观测疫情对cpi分项的冲击。疫情传播和交通管控影响供给进而推升食品价格，从分项来看，突发疫情对食品价格的影响主要体现在鲜菜，对其他食品价格的冲击较小（图表40）。非食品上，疫情期间医疗保健项价格上涨明显（图表41）。但综合来看，无论是鲜菜价格还是医疗保健价格的冲击在时间上均集中于疫情集中爆发的3-5月份，疫情可控后价格明显回落。突发疫情冲击物价范围有限、时间可控，因此对经济整体形成的涨价冲击相当有限。
新型肺炎在全球范围内的演化，大大削弱了通胀“猪油共振”的风险。2月24日布伦特国际原油价格暴跌，回顾2003年sars期间，随着疫情的演化，国际油价同样出现暴跌，且持续维持在低位至5月份出现止跌回升（图表42）。当前尽管国内新兴肺炎防控取得阶段性成功，但海外新增病例大幅上升（图表43）。尽管油价走势在很大程度上取决于后续全球疫情演变，但无疑疫情带来的全球需求走弱大大削弱了市场担忧的“猪油共振”推升通胀中枢的风险。
“蝗灾”难以对国内粮食cpi形成明显冲击。2018至2019年东非地区的异常气候状况为蝗灾提供了土壤，随着宿主植物适宜、风向改变及暖冬条件等逐渐蔓延至中东、南亚（图表44）。“蝗灾”会否对国内粮食cpi形成冲击？一方面，由于昆仑山脉和青藏高原的阻挡，对“蝗灾”对我国的扩散形成阻隔，另一方面，我国口粮库存对消费的覆盖程度较高（图表45），即便出现一定程度减产，粮食涨价压力较小。
影响cpi走势的核心矛盾仍然是猪周期。当前生猪出栏尚未见底回升，猪周期仍然是影响cpi走势的关键因素。
基于对猪价走势的不同情景假设，中性假设下，我们预计全年cpi同比中枢在3.2%左右。
通缩压力重新成为主要矛盾。以2003年sars疫情为例，分析突发疫情对ppi形成的冲击。从ppi环比来看，sars集中爆发的3-5月ppi环比明显下降，且显著弱于季节性表现；3-6月ppi环比连续4个月负增长，7月份开始ppi环比转正，但7-10月ppi环比并未大幅改善，仍弱于季节性走势（图表48）。
疫情对cpi的冲击具有正向和负向双面性，猪周期走势仍然是2020年通胀走势的关键，中性假设下，2020年cpi全年中枢在3.2%附近。不同的，疫情对ppi的冲击则更加明显，复工大大延迟造成钢材等大宗库存创新高、全球需求下滑拖累国际油价中枢下行，预计2020全年ppi中枢在-0.5%附近。
7、财政政策：如何“更加积极有为”？
复盘2003年sars，积极财政政策主要表现为减（其它）支，增（非典防治）支，暂时性、结构性减税降费和财政贴息为主（图表50）。
积极财政政策定调调整为“更加积极有为”。相较于2019年12月中央经济工作会议对财政政策“提质增效”的定调，新型肺炎疫情爆发以来，积极财政政策要求“更加积极有为”。具体我们将可能的积极财政政策工具按推出确定性由高到低进行了梳理（图表51）。
8、货币政策：如何“更加灵活适度”？
在新冠疫情爆发后，2月政治局会议对货币政策的表述由此前的“灵活适度”变为“更加灵活适度”，央行最新的四季度货币政策执行报告也首次强调了“主动性”。因此，2020年货币政策宽松的空间和力度都将较此前明显加大，我们预计主要体现在如下几个方面：
一是为缓解疫情的冲击和支持企业复产复工，短期内货币政策的重点在于定向精准投放，随着此前5000亿定向的流动性投放和支农、支小优惠利率的到位，一季度有望进一步通过定向降准释放流动性。
二是年内lpr仍存在至少20个bp的下调空间，甚至还伴随着存款基准利率的下调（一次性25bp），以引导实际利率尤其是中小企业融资成本的下行。中国中小企业的融资成本恰好是信贷脉冲的一个领先指标（图表52），未来只有当其进一步降低时，信贷脉冲的显著扩张才能够支持实体经济的稳增长（图表53）。
三是为配合地方专项债的发行和降低社会融资成本，全面降准仍有空间。预计央行将在二季度和三季度各全面降准50个bp。
结语
为积极应对新型肺炎疫情的扩散，延后复工复学将给一季度中国经济带来巨大冲击。疫情防控压力从国内转移到海外，又将对后续出口和全球产业链冲击带来极大不确定性。稳增长路径重新回到基建托底上，通过专项债等积极财政发力。