【研究报告内容摘要】
客户结构转型期,短期业绩承压。 公司作为国内品质优良、效率突出的 pcb 厂商,过去五年业绩保持平稳快速增长。受中美贸易战影响,2018年四季度开始,境外客户订单下滑,导致公司营收及归母净利润增速持续下行,截至 2019年三季度暂未得到缓解。公司自 2017年开始将主营业务向中大批量 pcb 转向,进入空间更大的 pcb 市场,由于大客户仍在导入期叠加中美贸易战导致境外客户订单下滑,公司2019年业绩表现承压。
5g通讯板出货,逐步进入高端通信板“小圈子”。 公司 2019年上半年顺利完成超算项目交付,证明了在高多层 pcb、高频高速 pcb 产品方面的技术和生产能力,同时,公司获得 z 客户 5g 基站订单,三季度开始小批量出货高频高速样板,四季度基本完成收入确认,一定程度上缓解境外客户订单下滑对业绩的拖累。目前,大陆高端通信 pcb供应商主要为深南电路和沪电股份,具备批量供应能力的厂商屈指可数,公司目前正逐步进入高端通信板的“小圈子”,随着未来进一步提升其在 5g 产品和客户中的份额,公司估值有望逐步向龙头厂商靠近。
全产品线布局推进,产能配合客户导入逐步释放。 公司先后参股三德冠和普诺威,布局 fpc 和 ic 载板技术和产线,丰富完善了高端 pcb产品线布局。公司目前产能主要分布在深圳厂区、江门一期、江门二期、大连厂区、珠海厂区,其中,江门二期和珠海一期将为 2020年业绩贡献主要弹性。目前, hdi 智能手机产品客户尚在导入过程中,适配的 50μm线宽 hdi 产品良率较低,随着客户导入进程, hdi 智能手机产品良率将逐步提升。此外,珠海一期工厂预计将于 2020年年中附近投产,为下半年客户及订单导入提供保障。
pcb 行业“黄金十年”开启。 根据产业发展规律,行业经历一个数量级的增长一般需要十年时间,期间复合增长增长率为 26%。目前, pcb产业由台湾向中国大陆的转移已走过半程,在普通硬板、低层板方面已实现国产替代和产业转移,中高端 pcb 产品话语权仍主要由日本和台湾厂商掌握。内资 pcb 厂商经过 20—30年左右的发展,在技术和工艺上积累了丰富的经验,同时,在智能生产、精细管理方面进行了卓有成效的探索,生产效率不断提升。随着 5g 商用的进程加快, 5g无线端及数通端需求快速增长,同时 5g 在消费电子终端、 vr/ar、工业、医疗等领域的应用会带动大量的 pcb 需求。叠加环保力度逐步加强带来的行业集中度提升,国内主要 pcb 厂商凭借技术能力和成本优势将迎来业绩的快速成长期。
维持公司“推荐”评级。 受中美贸易战及全球经济下行影响,公司境外收入规模及毛利率水平明显下滑,短期内海外业务经营压力将持续存在。公司目前处在产品和客户结构转型期,目前已切入 z 客户 5g基站供应链, 5g 产品将陆续在 2019h2和 2020h1贡献业绩,但由于项目价值占总营收比重较低,对全年业绩影响有限,未来随着所占客户份额提升以及 5g基站客户数量的增加,公司有望逐步降低中美贸易战对业绩的扰动。同时,客户的导入将极大推升新产能的落地,看好公司发挥成本管控和效率管理基因优势,在 5g应用商用进程中迎来业绩新一轮增长。 公司经过近期的估值调整后,相较于同行业可比上市公司,具备一定的估值安全边际,随着 2020年业绩逐步恢复增长以及5g 客户拓展进程的推进,有望迎来新一轮估值提升过程, 预计 2019—2021年实现归母净利润 5.60、 6.72、 8.37亿元, eps 分别为 0.63元、0.76元、 0.95元,对应当前股价 pe分别为 26.38、 21.99、 17.65x,维持“推荐”评级。考虑到中美贸易摩擦走势和 5g客户导入进度存在不确定性,给予公司 2020年 27-30倍 pe,对应估值区间为 20.52—22.80元。
风险提示: 5g 应用进度不及预期、 产能释放不及预期、客户导入不及预期、 中美贸易摩擦走势存在不确定性、 全球经济下行风险

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