【研究报告内容摘要】
11月的经济数据相对不错,工业增速回升幅度较大,消费增速改善,投资增速稳定,是今年表现最好的月份之一。多项指标增速回升,当然,是建立在10月增速太低的基础上。今年很多指标呈现出季末月回落、季初月回升的规律,而往年这种“季节性”规律并不显著,可能今年在经济下滑、资源有限的情况下,财政支出与政府性投资更倾向于在季末月发力。但11月不是季末月,代表需求的改善略超季节性。
具体来看,工业增速的改善最为显著,工业增加值增速回升1.5个百分点至6.2%,甚至超过了9月份的5.8%。结构上,各行业增加值增幅普遍上升,连汽车都出现明显改善。主要产品产量增速也呈现普升,尤其以能源、建材类产品为代表,相关产品价格的上涨也表明需求端存在弱复苏的迹象。消费方面,社会消费品零售总额增速回升0.8个百分点至8.0%,限额以上企业消费品零售总额增速回升3.2个百分点至4.4%,由于“双十一”的虹吸效应逐年递增,消费数据的改善指示意义略弱,但需要注意到汽车销量下滑幅度继续收窄至3.6%,2020年预计能回归正增长,对于消费的拖累将逐步缓解。固定资产投资增速整体持平,结构上制造业、基建(不含电力)、地产投资增速均有微幅回落,基建旧口径增速略升,边际变化不大。
新库存周期快要开始了吗面对偏积极的数据,这是市场最关心的问题。从本轮库存周期的节奏来看,工业企业产成品存货增速于2016年中见底回升,2017年二季度开始进入平台期,直至2018年四季度开始下行,也就是三个季度上行,六个季度顶部震荡,五个季度(至今)下行。库存周期落后于经济周期,那么不论上行还是下行,库存的波动源于需求的波动,但库存因素会反过来加剧需求波动。2016年中开始的库存上行直接受益于房地产与基建投资的拉动,两者大体启动时间在2015年底2016年初。而出口直到2016年9月份才见底回升,所以出口不是本轮库存周期最初启动因素。然而,房地产与基建投资在2017年上半年便见顶回落,而库存一直坚持到2018年四季度才开始显著下行,原因就在于出口的支撑一直持续到2018年三季度。至于库存下行的原因,2018年主要在基建,2019年主要在出口。因此,当前库存下行能否结束,需要内外需同时企稳。地产投资一直较稳,尤其是建筑安装投资短期内应不会有大幅下行,土地购置金下滑影响政府收入但对于就业和上下游产业影响不大;基建投资在政策支持下已经进入稳中有升的状态;出口仍有不确定性,但在贸易摩擦边际缓和及发达国家需求小幅改善的背景下,2020年上半年有较大希望企稳。所以,去库存进入尾声已是大概率事件,但考虑到内外需的复苏非常弱,新的库存周期也会非常弱势,对债市收益率仅是略有扰动。

---