11月的经济数据整体呈现出产、需双升的格局，但结合行业数据看，我们认为当前工业生产回升、但投资走稳的组合并不意味着新一轮产能周期的起点，经济基本面的持续改善也仍需时日。往后看，由于政策的学习效应，未来政策将在总量上适度扩张，但在节奏上仍倾向于稳，考虑到基数效应，明年年初经济存在不及预期的可能。
工业生产的“稳”与“忧”。生产方面，11月采矿业、黑色、非金属、化工、汽车制造业的工业增加值同比增速均较上月回升明显，直观上似乎呈现出上、中、下游行业的全面复苏态势。分行业看，采矿业、钢铁、非金属制品业、化工业在地产的产业链条中居于上游位置，扩产的原因可能在于地产投资的韧性犹存以及库存持续去化下的补库动力。汽车方面，随着政策效果的逐渐显现，汽车行业产、销、库均有回暖迹象，但能否持续还要看终端需求。综合来看，工业生产的复苏能否持续还要看终端需求。
需求改善的背后？从累计同比看，消费增速不增反降，我们认为电商促销是社零消费当月、累计同比走势背离的原因；另一方面，剔除价格因素后，消费增速仍在磨底，说明消费的改善并不明显。从投资数据看，11月的地产投资仍是投资端的主要拉动，目前地产的投资增速主要靠施工、竣工支撑，考虑到刚需存在天花板，长期来看“以价换量”策略难以延续，资金端的约束将制约房企拿地、开工意愿，后续地产投资仍将面临一定的下行压力。
产、需双升还能持续多久？产、需双升仅仅是阶段性的反弹，而并非新一轮产能周期的拐点，我们认为后续生产端将跟随需求端一并回落。
综合来看，11月的经济数据整体呈现出产、需双升的格局，但结合行业数据看，我们认为当前的工业生产加速更多是受地产需求改善所带动。需求方面，11月消费、地产投资表现亮眼，但我们认为长期看这种组合难以持续：消费走强既有价格因素的影响，也受季节因素扰动，随着集中购物期的消费透支逐渐显现以及cpi翘尾的逐渐衰减，实际消费偏弱的原型也将逐渐显露；对于地产投资而言，考虑到刚需的天花板效应，长期看房企“以价换量”的策略可能难以持续，资金端仍将对房企拿地、开工形成制约，地产投资也将面临一定的下行压力。结合产、需来看，我们认为当前工业生产回升、但投资走稳的组合并不意味着新一轮产能周期的起点，经济基本面的持续改善也仍需时日。往后看，由于政策的学习效应，未来政策将在总量上适度扩张，但在节奏上仍倾向于稳，考虑到基数效应，明年年初经济存在不及预期的可能，策略上我们也依然维持“先债后股”的配置思路。
正文
2019年12月16日，国家统计局公布11月经济数据，11月工业增加值、社会消费品零售同比增速均回升明显，1-11月固定资产投资同比增速整体稳定，直观上呈现出工业生产、终端需求双双改善的组合，似乎预示着经济基本面的企稳回升，但结合本文的分析，我们认为当前仅是基本面的短暂企稳，而并非下一轮产能周期的起点。接下来本文将重点探讨11月的经济数据组合，并对当前基本面的环境展开分析。
工业生产的“稳”与“忧”
生产方面，11月采矿业、黑色、非金属、化工、汽车制造业的工业增加值同比增速均较上月回升明显，直观上似乎呈现出上、中、下游行业的全面复苏态势。上游行业中，采矿业的当月工业增加值同比增速录得5.7%，较前值回升1.8pcts；中游行业方面，钢铁、非金属制品、化工行业的工业增加值同比增速分别为10.7%、8.6%、7.9%，分别较上月变动4.4pcts、4.5pcts、4.9pcts；下游行业中，汽车制造业的工业增加值同比增速收录7.7%，较前值升高2.8pcts，上、中、下游行业均有一定的扩产行为，直观上似乎说明当前的经济已阶段性企稳。
分行业看，采矿业、钢铁、非金属制品业、化工业在地产的产业链条中居于上游位置，扩产的原因可能在于地产投资的韧性犹存以及库存持续去化下的补库动力。事实上，在11月生产表现较为亮眼的行业中，采矿业、钢铁、非金属、化工均与地产、基建的相关性较强。2019年以来，地产投资增速维持高位，进入下半年后，房地产建安投资增速仍在上行，钢铁、水泥、玻璃等产品的需求较为旺盛，带动了相关行业的扩产热情。另一方面，建材需求的旺盛也带动了相关行业的产成品库存持续回落。截至10月，黑色金属冶炼加工、非金属矿物制品业、化工产成品存货同比增速分别降至-6.1%、5.6%、-1.6%，均达到了历史低位，因此相关企业也有一定的补库动力。
随着政策效果的逐渐显现，汽车产、销、库均有回暖迹象，但能否持续还要看终端需求。随着7月国六标准正式落地，受需求透支影响，汽车消费增速整体趋于滑落，此后我国相继出台了诸多政策以刺激汽车消费，结合中汽协的数据看，汽车销售的降幅已有所收窄，汽车行业有一定的扩产动力；但汽车行业的库存预警指数处于相对高位，如果终端需求难以延续，汽车行业可能会面临一定的去库压力，并将导致汽车行业的生产放缓。
生产复苏能否持续还要看终端需求。结合上述对行业的分析，我们认为当前的工业生产加速更多是受地产需求改善所带动，而考虑到目前对地产的调控依旧趋严，工业生产的持续复苏也并非板上钉钉，更多还要看需求端的改善能否持续，因此，对需求端的探讨就具有极为重要的意义。
需求改善的背后？
从累计同比看，消费增速不增反降，我们认为电商促销是社零消费当月、累计同比走势背离的原因；另一方面，剔除价格因素后，消费增速仍在磨底，随着cpi翘尾的逐渐平滑，实际消费偏弱的原型也将逐渐显露。11月社会消费品零售同比增速收录8.0%，较前值回升明显（+1.2pcts），但值得注意的是，今年以来的社零消费走势与工业增加值相类似，均呈现出季初回落、季末冲量的特征，考虑到10月的社零增速本就偏低，单独比对10月与11月的社零走势可能较为片面，而结合累计同比看（用累计同比可以部分剔除年内季节效应对社零增速的影响），1-11月的社零消费增速还要低于1-10月的同比增速。我们认为当月、累计同比走势背离的原因在于11月电商促销导致部分居民将本应在10月完成的消费行为推迟至11月，因此11月消费的当月同比增速要明显强于10月。另一方面，结合统计局公布的社会消费累计同比实际增速看，剔除价格因素后11月的社零实际同比增速录得4.9%，持平于前值，这说明11月的消费高涨主要靠价格因素带动，消费需求的改善也并不明显，往后看，随着cpi翘尾效应的逐渐平滑，偏弱的实际消费也将逐渐浮现。
目前地产的投资增速主要靠施工、竣工支撑，考虑到刚需存在天花板，长期来看“以价换量”策略难以延续，资金端的约束预计将制约房企拿地、开工意愿，后续地产投资仍将面临一定的下行压力。从投资数据看，11月的地产投资仍是投资端的主要拉动，但我们认为后续房地产企业的资金端有承压可能，同时也将对房企拿地、开工形成约束：11月房地产的资金来源主要靠定金及预收款项拉动，但个人按揭贷款增速却趋于下行，考虑到商品房销售面积以及商品房价格一升一降，我们认为其中可能存在房地产企业“以价换量”的主动去库。值得注意的是，市场中的购房者可大致分为两类，刚需购房者和房产投资（投机）者，第一种购房者主要是在特定城市居住的常住人口或者户籍人口，地产价格回落将刺激这一类刚需购房者的购房意愿并促进商品房的销售；但对于地产投资（投机）者而言，房地产价格的持续下降可能反而会强化投资者对于房产的降价预期，并会抑制投资者的购房意愿。结合我们此前的报告《债市启明系列20191016—城镇化能为地产需求提供多少安全边际？》，我们认为刚需住房者（主要是城镇常住人口和城镇户籍人口）的购房需求存在一定的天花板，因此长期来看房地产“以价换量”的策略可能难以持续，房企资金端仍将面临一定约束，并对房企拿地、开工产生制约，后续地产投资承压的格局也难以改变。
产、需双升还能持续多久？
产、需双升仅仅是阶段性的反弹，而并非新一轮产能周期的拐点，我们认为后续生产端或将跟随需求端一并回落。生产方面：地产投资短暂冲量、部分行业库存偏低等因素都是造成工业企业整体生产加速的原因，但往后看，工业生产能否延续仍将取决于终端需求的走势。需求方面：消费端，随着猪周期的持续推进，我们认为cpi的上翘将会延续，名义消费增速仍有回升可能，但考虑到居民债务对消费的限制，且集中购物期过后的透支效应也将逐渐体现，我们认为后续实际消费增速仍有一定的读数压力，同时随着cpi翘尾的逐渐衰减，实际消费偏弱的原型也将逐渐显露；投资端，当前基建受项目要求及隐形债务监管所限难以大幅反弹，随着地产投资的下行压力逐渐加剧，后续仍需制造业接力，但目前来看工业通缩仍是制造业加力投产的掣肘。结合产、需来看，工业、制造业生产回升，但制造业投资却并未有亮眼表现，我们认为当前的工业生产加速更多是阶段性的生产冲量，而并非是新一轮的产能周期起点。往后看，结合我们此前的报告《债市启明系列20191202—周末两大信号！年底债市防范风险》，年内基本面可能跟随库存周期走稳，但从长期看库存周期的波幅整体趋于平坦，高基数效应下明年年初经济或将面临有一定压力，产、需双升的“昙花”也有“凋零”的可能。
综合来看，11月的经济数据整体呈现出产、需双升的格局，但结合行业数据看，我们认为当前的工业生产加速更多是受地产需求改善所带动。需求方面，11月消费、地产投资表现亮眼，但我们认为长期看这种组合难以持续：消费走强既有价格因素的影响，也受季节因素扰动，随着集中购物期的消费透支逐渐显现以及cpi翘尾的逐渐衰减，实际消费偏弱的原型也将逐渐显露；对于地产投资而言，考虑到刚需的天花板效应，长期看房企“以价换量”的策略可能难以持续，资金端仍将对房企拿地、开工形成制约，地产投资也将面临一定的下行压力。结合产、需来看，我们认为当前工业生产回升、但投资走稳的组合并不意味着新一轮产能周期的起点，经济基本面的持续改善也仍需时日。往后看，由于政策的学习效应，未来政策将在总量上适度扩张，但在节奏上仍倾向于稳，考虑到基数效应，明年年初经济存在不及预期的可能，策略上我们也依然维持“先债后股”的配置思路。
市场回顾
利率债
资金面市场回顾
2019年12月17日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了8.13bps、9.98bps、1.28bps、9.13bps和9.43bps至2.57%、2.71%、2.73%、3.35%和3.58%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动0.73bps、1.90bps、1.78bps、2.79bps至2.63%、2.84%、3.01%、3.21%。上证综指上涨1.27%至3022.42，深证成指上涨1.45%至10306.03，创业板指上涨1.20%至1801.62。
周二央行公告称，2019年12月17日，银行体系流动性总量处于合理充裕水平，不开展逆回购操作。
流动性动态监测
我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、slf、mlf等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2019年11月对比2016年12月m0累计增加5,825.88亿元，外汇占款累计下降7,071.31亿元、财政存款累计增加13,233.08亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
市场回顾及观点
可转债市场回顾
12月17日转债市场，平价指数收于92.60点，上涨1.34%，转债指数收于113.57点，上涨0.81%。194支上市可交易转债，除晶瑞转债、东音转债、再升转债和九州转债横盘外，165支上涨，25支下跌。其中，泰晶转债（11.47%）、广电转债（6.27%）、特发转债（5.59%）领涨，水晶转债（-2.01%）、华源转债（-1.46%）、石英转债（-1.20%）领跌。194支可转债正股，除晶瑞股份、东音股份和玲珑轮胎横盘外，159支上涨，32支下跌。其中，赣锋锂业（9.99%）、泰晶科技（9.99%）、英联股份（9.99%）领涨，水晶光电（-3.08%）、桃李面包（-2.58%）、利尔化学（-2.22%）领跌。
可转债市场周观点
受益于近期市场的上佳表现，转债市场的投资者情绪也处于高位。存量转债的溢价率持续维持在高位，股性估值甚至逼近今年9月份的高点。从近期密集上市的新券定价可以看到，龙头标的的溢价率几乎一步到位，部分初期被忽视的二线标的估值则持续走阔，强于正股表现。高昂的情绪背后反映的是市场投资者良好的预期。
考虑到正股是当前转债市场核心的驱动因素，转债投资者的高预期即是对正股的高预期，市场的机会与风险皆来自与此，持续地去追逐高估值标的并不可取，当下市场值得考虑一些逆周期的思维。
从趋势来看权益市场的春季行情市场可能有所提前，转债市场的乐观情绪短期难以证伪，但市场会逐步从风险修复走向盈利预期的逻辑，分化行情会逐步展开。不同转债标的的性价比预计会呈现出较为明显的差异。
高价标的的分化预计会较快展开，高景气行业的核心标的有望持续获得相对高收益，但是部分仅仅依靠波动率支撑高溢价率的标的后续博弈价值已经降低。
中低价标的以及新券可能是当前取得超额收益的主要来源，从板块角度来看，随着经济企稳预期的逐步形成，一些与经济周期敏感度较高的板块可能受益。映射到转债市场，部分非龙头标的短期可能会带来不错的收益。
当前市场择券的重要性已经明显提升，众多个券下选择合适的标的与仓位是未来收益的决定性因素。依旧大致划分为两个方面。一方面正股低估值品种是稳健的好选择；另一方面从逆周期思维择券，周期、轻工龙头以及零部件行业的beta机会值得关注。此外近期表现强势的科技仍旧是核心关注方向，此板块择券更为重要。
高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、和而转债、国祯转债、洲明转债、水晶转债、启明转债、寒锐转债、太极转债、福特转债、太阳转债以及金融转债。
稳健弹性组合建议关注川投转债、玲珑转债、蓝思转债、亚泰转债、通威转债、索发转债、久立转2、亨通转债、川投转债和银行转债。
风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场