【研究报告内容摘要】
竞争要素受限,传统火电行业陷入困局:2015年年底以来,“三去一降一补”、“供给侧结构性改革”等政策对火电行业三要素(电价、机组利用率、煤价)均形成冲击。根据经济参考报统计,目前火电整体亏损面高达50%左右。以西北地区为例,较低水平的煤价、电价导致西北五省(陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆)的点火价差显著低于全国水平。
火电供给侧改革多角度推进:2017年启动的火电供给侧改革成为火电行业的自救手段,有效控制了火电装机规模,避免了机组利用率进一步恶化。我们认为伴随着火电行业整体景气度的持续低迷,火电供给侧改革将从多角度继续推进(“减存量、控增量”双向并举),行政及市场的手段都将促使火电公司走向竞争分化的格局。(详见深度报告《火电供给侧改革:近忧着远虑,亡羊思补牢-电力行业改革“三重奏”系列报告之一》)。目前,五大发电集团上市公司层面(大唐发电、国电电力)已出现煤电子公司破产情况,存量资产的合理优化势在必行。
破局点-资源整合,盘活存量:2017年8月,国家发改委发布的《关于推进供给侧结构性改革防范化解煤电产能过剩风险的意见》(发改能源〔2017〕1404号)指出:鼓励和推动大型发电集团实施重组整合,支持优势企业通过资产重组、股权合作、资产置换、无偿划转等方式,整合煤电资源。我们认为区域内重组整合火电(燃煤火电,即煤电)资源是大型发电集团执行火电供给侧改革的重要路径,通过大型发电集团区域牵头方式,减少无效同业竞争,盘活存量火电资产,提升运营效率和盈利水平。敏感性测算表明,随着火电供给侧改革推进,2020年火电利用小时数有望小幅提升。更为重要的是,资源整合可改变区域电力竞争格局(从相对分散竞争到近似寡头格局),在电力市场化即将全面提速的背景下,提升火电行业的话语权、议价能力(包括上游及下游)以及成本传导能力(对下游)。
“煤电重组整合”与2017年国务院推行的火电供给侧改革的区别在于:后者意在通过控制2017-2020新增火电装机总量(而非存量的削减),降低火电机组利用率下行压力(政策出台时火电行业机组利用率仅4165小时,为历史最低值,且正面临可能跌破4000的窘境),目前来看效果较为理想;前者则意在通过存量的优化整合,提升行业对上下游的议价权,避免相关区域火电陷入市场化之后的“价格战”泥潭,这在2020年电价即将全面市场化的行业背景下显得尤为重要,其效果则有待观察。
投资建议:在上游煤炭行业供给侧改革已近完成、电力市场化改革加速的背景下,区域资源整合有望成为火电供给侧改革及自救的新方式,现有区域电力竞争格局有望重塑。与之相伴的是电价全面市场化带来的电力行业研究框架的整体性改变。维持电力行业“增持”评级,建议关注火电一线龙头华能国际(a+h)、华电国际(a+h)。
风险分析:火电供给侧改革效果低于预期,上网电价超预期下行,动力煤价格超预期上涨,电力需求超预期下滑等。

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