【研究报告内容摘要】
历史复盘来看,保险板块表现显著依赖利差驱动。依据申万保险指数 2007年至2018年的表现和相关指标测算,保险板块表现与长债收益率、权益市场表现高度相关。2019年以来,受益于权益市场回暖和减税政策出台,险企总投资收益率实现显著改善,利润释放,驱动保险板块上涨。
产品端结构持续优化,新业务价值增长分化。分红险占比下降,健康险等长期保障型产品销售增加。部分上市险企主动调整产品销售策略,短期对新单保费造成一定冲击,但新业务价值率实现持续提升,推动新业务价值增长。2019年前三季度,中国平安新单保费下滑 7.05%,但新业务价值率提升 5.3个百分点,推动 nbv 同比增长 4.5%。随着上市险企代理人队伍由规模增长转为质态提升,利好 nbv 增速改善。
利率下行压力仍存,需持续关注利率下行对险企投资收益和板块估值的影响。
央行 2019q3货币政策执行报告指出,加强逆周期调节,妥善应对经济短期下行压力,坚决不搞“大水漫灌”,实施稳健的货币政策,根据经济增长和价格形势及时预调微调。当前中美贸易争端缓和,外部不确定性有所缓解,但是内部压力依然较大,10月 pmi、工业增加值、投资与消费增速等主要经济数据均有回落,显示经济下行压力仍存。货币政策短期或受制 cpi 快速上涨,长期随着猪肉价格回落,货币政策宽松空间或将打开,利率下行压力仍存。
参照海外市场经验,我国险企盈利模式有望向三差均衡发展。中国保险业三差改善预计受益三方面的因素:一是保障型产品占比提升。在监管政策的引导下,这一趋势有望延续,有利于优化三差结构,促进死差和费差占比提升。二是精算假设的差异。依据 2013年发布的生命周期表统计显示,同等年龄下,中国居民人均死亡率高于美国、日本,导致同等条款的保险产品中国的费率要高于美国、日本。由于精算假设的调整相对滞后于实际死亡率的变化,未来一定时期内中国险企保障型产品有望实现死差益增长,享受较高的盈利水平。三是金融科技应用力度加大,赋能保险业务,中长期有助于死差和费差提升。
保险板块整体机构配置比例降低,聚焦龙头,中国平安机构偏好相对较强。三季末保险板块机构持仓市值、占比和重仓基金数量均有下降。截至 2019年 9月末,机构持保险板块总市值为 469.09亿元,占机构重仓股总市值的 5.62%,重仓基金数量 1166家,较 2019q2减少 50家。
险企手续费及佣金税前扣除限额提至 18%,减税红利释放增厚利润。人身险责任准备金评估利率形成机制优化,年金险评估利率下调,形成资产负债联动,避免利差损风险,助力险企保障转型。健康险管理办法修订,将医疗意外险纳入健康险范畴、允许调整长期健康险费率、提高健康管理费用占比,引导行业回归本源,推动健康险持续稳健发展。2020年开门红启动,受银行理财产品收益率持续下行影响,产品竞争力提升,有助保费收入回暖。当前板块 p/ev 在 0.69-1.30倍之间,估值不贵,性价比较高,建议关注板块配置价值。推荐顺序为:
中国平安(601318.sh)、中国人寿(601628.sh)、中国太保(601601.sh)、新华保险(601336.sh)。
风险提示:长端利率曲线下移,保险产品销售不及预期。

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