【研究报告内容摘要】
央行并无放松之意,财政精准滴灌可助商业银行降息。周六央行发布第三季度货币政策执行报告,下一阶段的货币政策主导思想即“货币政策保持定力,主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”。因此总体判断仍不会放松,控总量调结构为主。在主旨确定的前提下,值得关注的还有以下几点:第一,市场担心的通胀问题,此次对通胀的表述已很明确,主要受给的结构性冲击与基数的影响,实际物价水平变化不大。后续要做的是防止通胀预期发散,即相关部门要及时引导通胀预期,改变通过预期调需求的做法。第二,“加强”逆周期调节,“加强”一词虽然重回,但近期并不是第一次。8 月 31 日金融委召开的会议对宏观政策的定调已由“适时适度”升级为“加大”逆周期调节力度。9 月 24日,易纲行长在新闻发布会上回应是否会跟随欧洲央行、美联储实施宽松货币政策时表示,中国的货币政策应当保持定力,坚持稳健的取向。既要稳当前,也就是说要“加强”逆周期调节。一天后,央行召开货币政策委员会第三季度例会,会议提出,要“加大”逆周期调节力度。10 月份央行的做法可作为“加大”逆周期调节的参考,虽然有新作 mlf,但也有快速回笼短期流动性、停做 tmlf 等操作。如同央行在讨论资产负债表变化时的表述,即虽然有下调准备金率但之后就会看到“缩表”,总体上通过“一收一放”达到稳定。第三,下半年随着社融增速的持续小幅下滑,m2、社融与名义 gdp 已基本匹配,因此没有再提。后续可能会在社融合理增长上施以相应政策,如地方债的提前发行,或适当加大表外对基建的支持力度。第四,缓解局部性社会信用收缩压力。信用扩张历来主要依靠国企、房地产以及基建。同时,央行删除“房子是用来住的,不是用来炒的”的表述,只是继续强调不做短期刺激。“短期刺激”我们认为指的是“房价预期”。至于后续如何扩张信用收缩压力,不做猜测,看行动。第五,不再强调 tmlf 这个工具,我们仍然认为是今年已完成中小企业信贷支持任务的缘故。预期明年 1 月将如期回归。第六,如何在央行不放松的前提下调降利率,可能需要财政辅以精准滴灌的政策。最后,需要特别注意的是,四中全会已提出“建设现代中央银行制度”。此处用了“建设”而不是“完善”,表明将有若干大动作。从央行的独立性、央行的货币政策目标、基础利率调节机制、商业银行的利率传导、加入对资本市场的监管及“呵护”等,都将是值得期待的变化。本周央行新作 2000 亿 mlf,净投放 2000 亿。r007 周均上行 27bp 至 2.80%,dr007 周均上升 25bp 至 2.66%。
本周公布了 10 月经济运行数据,投资中制造业在基数提高的情况下收涨,后续持续回升可期。房地产投资依然强劲,在地方财政收支压力加大的情况下,可能会看到对房地产限制政策的持续边际放松。基建投资增速超市场预期下行,我们一直强调,基建投资一看好项目,二看资金储备。9 月开始地方上报了大量的基建投资项目,其中可用专项债投资的好项目并不多。本周国常会虽然继续调低了基建项目注册资本金比例,但对基建投资的刺激仍有三点需要考虑,第一仍是好项目缺乏;第二则是大规模减税降费下,地方财政资金紧张与防风险的冲突可能导致地方债务融资扩容受阻。
第三,商业银行再配资时对资本金的要求可能抵消下调资本金的利好效果。由此判断,依然不看好 2020 年基建投资。
财政部江苏监管局已开始核查地方融资平台应收账款问题,主要针对的是平台之间的应收账款交易真假。地方隐性债务融资将再受阻。
国外:鲍威尔强调降息空间并没有以往那么大。特朗普对弹劾问题的担忧下降,同时将推迟对从欧盟进口的汽车和汽车零部件加征关税的决定,与欧洲的贸易争端缓和对美与他国的谈判不利。

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