【研究报告内容摘要】
11.13,国常会两大举措提振基建:一是降低部分基础设施项目最低资本金比例。其中,港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由 25%降至 20%,而对补短板的公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等方面基础设施项目,只要符合投资回报机制明确、收益可靠、风险可控,可适当降低资本金最低比例不超过 5%,也就是部分项目资本金比例可低至 15%;二是基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业项目,可通过发行权益型、股权类金融工具筹措资本金,但不得超过项目资本金总额的 50%。这两项措施基本可以概括为加杠杆、多渠道、结构性支持基建。所谓加杠杆指的是项目资本金比的下调,同样的资本金可以通过撬动更高的杠杆来支持基建,多渠道是指可以通过产业基金、项目收益权资产证券化等方式融得资金,结构性是指本次下调并非全部,而是部分(即补短板项目),产能过剩行业项目并未下调。
因此,在极限的假设下,符合条件的公路项目其最低资本金降至 15%,而其中 50%可通过金融工具筹得,则本身的资本金比例只需要 7.5%。
历史上,我国一共进行过 4 次资本金比例的调整。调高为应对经济过热,调低为应对经济下行,充分体现基建的逆周期属性。1996 年 8 月资本金制度建立(交运、煤炭 35%以上;钢铁、邮电等 25%以上;电力、建材等 20%以上);2004 年 4 月,为应对经济过热调高了最低资本金比例(钢铁 25%上调至 40%、水泥 20%上调至 35%等),基建投资显著下行;2009 年 5 月,为应对国际金融危机调低了相关比例(钢铁、电解铝 40%,水泥 35%,煤炭、航运 30%,道路交通 25%,住房 20%),基建投资高位下行;2015 年 9 月除产能严重过剩行业(钢铁、煤炭、水泥等)外,其他项目的最低资本金比例总体调低 5%,之后基建投资触底回升。本次资本金调整是历史上第 5 次调整。
今年基建投资回升幅度低于预期,部分原因在于配套资金落实较慢,隐形债务监管趋严约束地方政府扩张意愿。基建投资在经历去年大幅下跌后(20%降至 0.2%),今年整体回升幅度并不高。10 月基建投资累计同比由年初 1.5%缓慢回升至 3.3%,力度较弱,部分原因在于配套资金落实较慢;同时,过去两年对于地方债务约束政策并没有放松,使得地方政府扩张意愿偏弱。从资金来源看,减税影响下整体财政支出增速趋缓,银行贷款等传统资金来源增速平稳,非标融资收缩,专项债作为今年基建投资的主要来源之一,增量不算太高。
上周国常会的两项措施充分表明国家对于基建稳增长的意愿上升,但具体落实和实际效果仍有待观察。首先,前车之鉴,2019 年 6 月国办“33 号文”明确专项债作为项目资本金的政策也同样希望通过加杠杆的方式撬动更多资金投入基建,但由于满足条件的专项债较少导致结果收效甚微。其次,国常会两项措施虽充分反映国家对于基建投资稳定经济增长的诉求,但落实到具体项目依然要考虑市场化因素,银行会根据项目的收益、风险以及稳定性在最低资本金比例上“加点”形成最终比例。因此,资金来源能否改善,基建投资能否大幅上升仍有待观察。我们认为,随着配套资金的逐步落实以及政策对于基建稳增长的诉求逐渐上升,基建投资仍有望逐步改善,预计年底升至 5%左右,明年有望升至 7%。
中观层面,11 月生产边际改善。金融市场方面,资金价格上升,债券收益率分化,人民币兑美元贬值,全球股市分化,工业品价格上涨。
风险提示:财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、 中美贸易摩擦升温。

---