【研究报告内容摘要】
一、事件概述2019年 11月 11日央行发布 2019年 10月金融数据。10月份,m2同比增长 8.4%,增速较上月持平,较去年同期高0.4pct;社会融资规模增量 6189亿元,存量 219.04万亿元,同比增长 10.7%,增速与较上月回落 0.1pct。
二、分析与判断:
社融增速环比回落,表外三项持续净流出10月份社融增速较上月回落 0.1pct,较去年同期回升 0.4pct。分解来看: 1)专项债继续构成社融拖累项。由于本年新增专项债在前 9个月发行完毕,10月份社融专项债分项缩量 200亿元,“错峰效应”影响下较去年回落 100亿元。考虑到明年新增专项债额度可能在今年四季度提前发行,11月、12月专项债有望再度为社融贡献同比增量;2)新增人民币贷款回落幅度较大,或受地产、基建双重掣肘。一方面,地产开发贷持续收紧,部分开发贷余额较高银行遭遇窗口指导;另一方面,新增专项债 9月份发行完毕,基建项目融资进入相对“空档期”,两重因素因素叠加或致使新增人民币贷款回落; 3)表外三项持续缩量, “基数红利”逐渐消退。10月份社融表外三项(委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票)增量为-2344亿元,较去年同期少减 330亿元。随着地产非标融资收紧持续发酵及资管新规过渡期逐渐临近,表外三项持续回落概率较大,考虑到今年年初表外三项高基数,我们维持表外三项在明年年初成为金融数据显著拖累项的判断。
10月份 m0存量 7.34万亿元,同比上升 4.7%,增速较上月回升 0.7pct;m1存量 55.81万亿元,同比增长 3.3%,增速较上月回落 0.1pct;m2存量 194.56万亿元,同比增长 8.4%,增速与上月持平。从各机构人民币存款来看,居民存款、企业存款分别减少 6012/6993亿元,而非银存款增加 8865亿元,居民、企业存款向非银机构存款转移或与 10月份股市整体走牛有关。
金融机构新增人民币贷款走低,隐债置换或推升中长期贷款增量10月份金融机构新增人民币贷款 6613亿元,环比少增 1.03万亿元,同比少增 357亿元。从结构来看,居民贷款合计增加 4210亿元,其中短期贷款增加 623亿元,同比少增 1284亿元;中长期贷款新增 3587亿元,同比少增143亿元;非金融企业及其他部门人民币贷款增加 1262亿元,同比少增 241亿元,其中短期贷款减少 1178亿元,同比多减 44亿元;中长期贷款新增 2216亿元,同比多增 787亿元;票据融资单月新增 214亿元,同比少增 850亿元。非金融企业新增中长期人民币贷款较去年同期多增近 800亿元,或与隐性债务置换产生的中长期限银行贷款增量有关,而短期贷款不及预期,与当下基本面走势更为契合。
企业债券融资表现稳定,中低评级信用利差有所修复10月份社融口径企业债券融资 1622亿元,环比基本持平,同比多增 100亿元。从信用债净融资来看,10月份申万产业债口径剔除银行、非银金融产业债净融资 1448亿元,同比增加 567亿元,环比增长 208亿元;分评级来看,aaa/aa+/aa 评级企业净融资分别为 767/351/281亿元,中低评级占比超 4成。从信用利差角度看,aaa/aa+/aa 评级产业债 10月末利差较 9月份分别走低 0.02/12.23/10.92bp,中低评级信用利差有所修复。值得注意的是,10月下旬以来受无风险收益率快速上行的影响,aaa 信用债收益率迅速走高,信用利差亦有所走阔。我们建议关注在高等级信用债“抛压潮”中挖掘部分好资质个券被“错杀”带来的投资机会。
投资策略:关注利率短期扰动因素,依然看好长期债牛10月份央行公开市场操作仍以维护公开市场合理充裕为主,体现了高度灵活性。10月份,市场预期的 tmlf 并未落地,叠加 lpr 报价维持不变,市场资金价格一度快速走高。央行在 10月 18日至 25日连续投放共计 6200亿元逆回购对冲流动性压力,同时进行了 2000亿元 mlf 增量操作,对缺席的 tmlf 形成了一定的替代作用。由于 mlf面向的金融机构范围更广,投放 mlf 对于缓释金融机构流动性压力的意义更为明显。
结构性通胀对于货币政策掣肘力度相对有限,基本面驱动下长期债牛格局难改。10月份 cpi 为 3.8%,创 2012年1月以来新高,对债市短期内或形成一定冲击作用。但本轮通胀本质上是猪肉价格上涨引发的结构性通胀,对于货币政策的掣肘作用或相对有限,央行在 11月 5日对 mlf 进行了降息操作,也向市场传导了此信号。短期内,通胀数据或对利率走势形成一定的扰动作用,但利率走势的长线逻辑依旧由基本面主导。经济、金融数据实质性改善仍需时间换空间,中美贸易谈判依然存在一定不确定性因素的背景下,我们依旧看好长期债牛格局,同时建议关注中美贸易谈判、猪肉价格上涨、资金面收紧等因素对于债市的短期冲击作用。
风险提示流动性收紧。