● 秋收冬藏仍需“藏一藏”
我们在9.22《暖寒之间》和9.24《秋收冬藏—a股19年四季度策略展望》中判断“mini版q1”结束是基于：经济未见起色（增长难超预期）+政策掣肘略升（通胀预期升温将令货币政策低于乐观预期）。节日期间公布的全球经济数据疲弱尤其是美国9月pmi大幅低于预期，我们判断a股的逻辑将转化向中国经济下行压力增大（增长可能低预期）+政策掣肘尚未被证伪（等待11月5日mlf到期续做是否调降利率），仍需“藏一藏”。
● 中国经济增长下行压力加大
（1）9月经济数据显示，美国的消费也出现颓势，服务业pmi开始向制造业靠拢，欧日也有类似迹象，全球衰退风险增大。（2）12年9月美联储推出qe3之后全球经济景气底部回升，而当前全球贸易不确定性将使宽松政策效果打折；（3）中国出口制造业和全球景气高度相关，“逆全球化浪潮”下全球衰退风险增大使得中国经济增长下行压力加大。
● 中国货币政策掣肘尚未被证伪
（1）由于全球经济增长疲态毕现尤其是美国经济数据恶化，美联储10月底降息概率回升；（2）全球宽松预期再度增强有助于中国货币政策预期趋于平稳（从“掣肘上升”转向“难超预期”的边际改善）；（3）政策组合的未来观察指标：中美贸易谈判（10月10日）+中央政治局会议（10月下旬）+美联储议息会议（10月底）+mlf续做（11月初）。
● 预计q4市场震荡调整幅度远小于q2
q4是否会是mini版q2？我们对q2触发a股进入慢牛中的震荡调整期的3因素（政策小修、实体亮相、海外波动）与q4做逐一对比：（1）国内政策“稳增长”是大基调，q4政策小修的幅度一定小于q2；（2）q4实体亮相的“预期差”大概率小于q2；（3）美国经济增长衰退的风险加大，美股的不确定性将比q2更大一些。总体上，由于国内“稳增长”是确定的，因此我们判断a股市场调整的幅度要远小于q2。
● “秋收冬藏”当前首选低估值可选消费
我们维持9.22《暖寒之间》以来的判断，“秋收冬藏”仍需“藏一藏”，逻辑从：经济未见起色+政策掣肘略升，转向：经济下行压力增大+政策掣肘尚未被证伪。对应的投资策略也从：首先规避高估值收缩，其次防增长敏感，转向：首先规避增长敏感，其次防高估值消化。行业配置：低估值可选消费（地产、家电、汽车），耐心等待高景气品种中期布局的机会。
● 核心假设风险：经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性。
报告正文
1核心观点速递
1. “秋收冬藏”逻辑转向中国经济下行压力加大（增长可能低于预期）+政策掣肘尚未被证伪（等待11月5日mlf到期续做是否调降利率）。我们在9.22《暖寒之间》和9.24《秋收冬藏—a股19年四季度策略展望》中判断mini版q1行情结束是基于：经济未见起色（增长难超预期）+政策掣肘略升（通胀预期升温将令货币政策低于乐观预期）+风偏偏好提升空间有限（国内外风险偏好均不低）。节日期间公布的全球经济数据疲弱尤其是美国9月pmi大幅低于预期（其中制造业pmi创2009年6月以来新低）、美国宣布对欧盟部分产品加征10%至25%的关税、全球市场波动率有所抬升。由于中国出口制造业与全球制造业景气度密切相关，如果10月的中美贸易谈判并未显著降低全球贸易环境的不确定性，市场可能会下调四季度中国经济增长预期，硬币的另一面是美联储10月底降息的可能性再度上升，这将使得9月下旬以来市场下调中国货币政策预期的倾向告一段落，投资者将等待政策的进一步指引。基于全球经济环境趋于恶化，我们判断a股的逻辑将转化向中国经济下行压力增大（增长可能低预期）+政策掣肘尚未被证伪（等待11月5日mlf到期续做是否调降利率），当前还需“藏一藏”。2. 中国经济增长下行压力加大。（1）全球衰退风险增大——全球制造业pmi和服务业pmi分化：美国库存、产出和投资均进入下行周期，消费依然是经济的支撑项，不过9月的经济数据显示，美国服务业的pmi开始向制造业靠拢，消费动能趋缓，欧洲和日本也有类似迹象（美国非制造业pmi从8月的56.4回落到9月的52.6；欧元区的服务业pmi从8月的53.5下行到9月的51.6；日本的服务业pmi从8月的53.3降低到52.8）；（2）全球贸易不确定性将使宽松政策效果打折——当前全球制造业pmi位于枯荣线下方与12年下半年类似，12年9月美联储推出qe3全球经济景气底部回升，但当前全球贸易环境面临较大的不确定性，即便全球再次开启新一轮宽松政策周期，对经济增长的拉动效果也会打折；（3）中国出口制造业和全球景气高度相关，经济下行压力增大——我们在四季度策略中指出，当前中国经济面临房地产、制造业、出口“三杀”（历史上仅12和15年出现过类似局面），“逆全球化浪潮”下全球衰退风险增大使得中国经济增长下行压力加大。
3. 中国货币政策掣肘尚未被证伪。（1）美联储10月底降息概率回升——由于全球经济增长疲态毕现尤其是美国经济数据恶化，海外投资者再度对美联储宽松的预期有所修复，美联储年内再次降息的概率从一周前的49.2%大幅提升到当前的83.9%；（2）中国货币政策从“掣肘上升”转向“难超预期”的边际改善——我们在四季度策略展望中提到，由于全球贸易环境不确定性，宽松对全球经济增长的拉动效果会打折扣，因此10月10日中美第13次贸易谈判的结果就显得更为重要，将影响到全球经济增长前景的阶段性评估（长期增长引擎的问题并未得到解决）。大体上我们认为全球宽松的大方向不会改变，而短期宽松预期再度增强有助于中国货币政策预期趋于平稳（从“掣肘上升”转向“难超预期”的边际改善）；（3）政策组合的未来观察指标：中美贸易谈判（10月10日）+中央政治局会议（10月下旬）+美联储议息会议（10月底）+mlf续做（11月初）——后三个事件都与第一个有较大关联，我们预计中美贸易谈判的阶段性结果将提供市场后续的发展更清晰的指引。由于当前中国的就业压力在过去一个季度有所增大，因此本次如果成功达成阶段性局部协议，也不会对国内稳增长的政策预期有较大影响，应视为阶段性利好。
4. 预计q4市场震荡调整幅度远小于q2：国内政策“稳增长”是大基调、实体亮相的“预期差”更小，但海外波动不确定性更大。有投资者在我们8月提出“mini版q1行情”时曾经问“这是否意味着我们认为q4是mini版q2？”在此我们对《金融供给侧慢牛—a股19年二季度策略展望》中提出q2触发市场进入慢牛中的震荡调整期的3因素（政策小修、实体亮相、海外波动）与q4做逐一对比：（1）q4政策小修的幅度一定小于q2——由于730中央政治局会议定调“六稳”以及近期就业压力增大，q4“稳增长”的大基调不会改变，但是当前“猪通胀”的压力大于q2，会对政策形成一定掣肘；（2）q4实体亮相的“预期差”大概率小于q2——由于q1社融大增和3月pmi超预期，4月上旬时部分投资者甚至形成了经济增长q1见底的乐观预期。因此虽然当前中国经济增长下行压力加大，但预期差大概率比q2要小；（3）q4海外波动的不确定性大于q2——我们在8.19《美债收益率倒挂市场忽视了什么？》中指出：美债长端利率下穿短端将催生美国贸易政策减压诉求。当前我们对中美贸易谈判阶段性成果比q2时要乐观，但是9月美国制造业pmi大幅低于预期，美国经济增长衰退的风险加大，美股的不确定性将比q2更大一些。总体上，由于国内“稳增长”是确定的，因此我们判断a股市场调整的幅度要远小于q2。5. “秋收冬藏”仍需“藏一藏”，配置低估值可选消费。我们维持9.22《暖寒之间》、9.24《秋收冬藏—a股19年四季度策略展望》的判断，当前仍需“藏一藏”。随着节日期间全球经济数据疲态尽显，a股“秋收冬藏”的逻辑从：经济未见起色（增长难超预期）+政策掣肘略升（货币政策低于乐观预期），转向：经济下行压力增大（增长可能低预期）+政策掣肘尚未被证伪（货币政策难超预期）。对应的投资策略也从：首先规避高估值收缩，其次防增长敏感，转向：首先规避增长敏感，其次防高估值消化。行业配置：低估值可选消费（地产、家电、汽车），耐心等待高景气品种中期布局的机会。
2本周重要变化2.1 中观行业
下游需求
房地产：wind30大中城市成交数据显示，截至2019年10月04日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨6.15%，相比上周的6.39%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降71.53%，月同比下降37.25%，周环比下降51.21%。
汽车：乘联会数据，9月第3周乘用车零售销量同比下跌20.0%，相比9月第2周的-11.0%跌幅扩大；中国汽车工业协会数据，8月商用车销量30.47万辆，同比下降2.84%；乘用车销量165万辆，同比下降7.65%。
港口：8月沿海港口集装箱吞吐量为2004万标准箱，低于7月的2016万，同比上升4.38%。
航空：8月民航旅客周转量为1089.04亿人公里，比7月上升34.62亿人公里。
中游制造
钢铁：多地钢企停限产，短期钢价方向仍将由需求主导。上周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数上周涨0.98%至3823.01元/吨，冷轧价格指数涨0.19%至4292.74元/吨。上周钢材总社会库存下降5.20%至1083.21万吨，螺纹钢社会库存减少9.07%至479.8万吨，冷轧库存涨0.60%至109.04万吨。上周钢铁毛利均上涨，螺纹钢涨5.81%至783.00 元/吨，冷轧涨0.33%至911.00 元/吨。截止9月30日，螺纹钢期货收盘价为3470元/吨，比上周上涨0.96%。8月粗钢产量8725.1万吨，同比上涨9.3%；累计产量66486.9万吨，同比上涨9.1%。
水泥：上周全国水泥市场价格环比大幅上涨1.2%。全国高标42.5水泥均价环比前周上涨0.39%至433.5元/吨。其中华东地区均价环比前周涨1.86%至468.57元/吨，中南地区跌0.37%至453.33元/吨，华北地区保持不变为443.0元/吨。
化工：上周化工品价格稳中有跌，价差涨跌相当。国内尿素跌0.48%至1792.86元/吨，轻质纯碱（华东）保持不变为1675.00元/吨，pvc(乙炔法)跌0.23%至6698.57元/吨，涤纶长丝（poy）跌2.34%至7742.86元/吨，丁苯橡胶涨3.72%至11350.00元/吨，纯mdi跌2.50%至17250.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌2.77%至802.43美元/吨，国际纯苯跌1.04%至726.64美元/吨，国际尿素跌0.56%至228.71美元/吨。
上游资源
煤炭与铁矿石：上周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨0.30%至792.38元/吨，太原古交车板含税价稳定在1550.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨0.03%至582.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少0.25%至590.50万吨，港口铁矿石库存减少1.80%至12033.71万吨。
国际大宗：：wti上周跌3.61%至56.06美元/桶，brent跌4.03%至61.18美元/桶，lme金属价格指数跌1.41%至2779.50，大宗商品crb指数上周跌0.87%至175.72；bdi指数上周跌12.86%至1857.00。
2.2股市特征
股市涨跌幅：上证综指上周下跌2.47%，行业涨幅前三为银行(0.85%)、食品饮料(-0.91%)和休闲服务(-1.95%)；涨幅后三为有色金属(-5.36%)、国防军工(-6.79%)和农林牧渔(-6.86%）。
动态估值：上周a股总体pe（ttm）从前周17.11倍下降到上周16.79倍，pb（lf）从前周1.66倍下降到上周1.64倍；a股整体剔除金融服务业pe（ttm）从前周27.31倍下降到上周26.17倍，pb（lf）从前周2.09倍下降到上周2.05倍；创业板pe（ttm）从前周390.53倍下降到上周200.88倍，pb（lf）从前周3.60倍上升到上周3.64倍；中小板pe（ttm）从前周49.17倍下降到上周45.12倍，pb（lf）从前周2.68倍下降到上周2.59倍；a股总体总市值较前周上升1.26%；a股总体剔除金融服务业总市值较前周下降0.45%；必需消费相对于周期类上市公司的相对pb由前周2.46倍下降到上周2.40倍；创业板相对于沪深300的相对pe（ttm）从前周32.80倍下降到上周16.79倍；创业板相对于沪深300的相对pb（lf）从前周2.56倍下降到上周2.49倍；本周股权风险溢价从前周0.56%上升到上周0.70%，股市收益率从前周3.66%上升到上周3.82%。
基金规模：上周新发股票型+混合型基金份额为170.88亿份,前周为178.22亿份；上周基金市场累计份额净增加218.17亿份。
融资融券余额：截至9月26日周四，融资融券余额9647.75亿，较上周下降0.93%。
限售股解禁：本周限售股解禁0.05亿，预计下周解禁0.04亿。
大小非减持：上周a股整体大小非净减持66.05亿，上周减持最多的行业是医药生物(-11.26亿)、交通运输(-10.46亿)、计算机(-9.2亿)，上周增持最多的行业是银行(0.54亿)、非银金融(0.06亿)、0。
北上资金：上周陆股通北上资金净流入45.29亿元，前周净流入218.68亿元。
ah溢价指数：上周a/h股溢价指数上涨至130.80，前周a/h股溢价指数为129.93。
2.3 流动性
截止9月28日，央行本周共有3笔逆回购到期，总额为1900亿元；6笔逆回购，总额为2100亿元；1笔国库现金定存到期，总额为1000亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）-800亿元。截至2019年9月30日，r007本周上涨11.61bp至2.87%，shib0r隔夜利率上涨26.60bp至2.635%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌4.00bp至2.46%，珠三角下跌4.00bp至2.50%；期限利差本周涨2.32bp至0.58%；信用利差下跌2.76bp至0.80%。
2.4 海外
美国：10月1日美国公布9月markit制造业pmi终值51.1，预期51，前值51。上周三公布8月新房销售数量5.7万套，高于前值5.6万套，8月新房销售环比增长7.06%，高于预期值-0.20%和前值-8.64%；上周四公布第二季度gdp（终值）：环比折年率2%，低于前值3.1%；上周二公布9月21日当周初次申请失业金人数：季调213000人，高于前值210000人和预期值212000；上周五公布8月个人消费支出：季调14.66万亿美元，高于前值14.64万亿美元；上周五公布8月核心pce物价指数：同比1.77%，高于前值1.65%；上周五公布8月人均可支配收入：折年数：季调50268美元，高于前值50062美元；
欧元区：10月1日欧盟公布9月欧元区制造业pmi终值45.70，高于预期值45.60，低于前值47.00，创2012年10月以来最低水平；
英国：10月1日公布英国9月制造业pmi为48.3，预期47，前值47.4；
日本：10月1日公布9月制造业pmi报48.90，初值48.90，低于前值49.30；
本周海外股市：标普500本周跌0.33%收于2952.01点；伦敦富时跌3.65%收于7155.38点；德国dax跌2.97%收于12012.81点；日经225跌2.14%收于21410.20点；恒生跌0.52%收于25821.03。
2.5 宏观
制造业pmi：中国9月官方制造业pmi为49.8，预期49.6，前值49.5。此外，中国9月官方非制造业pmi为53.7，预期53.9，前值53.8；中国9月财新制造业pmi终值为51.4，预期50.2，前值50.4。
规模以上工业企业利润：1—8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额40163.5亿元，同比下降1.7%，降幅与1—7月份持平；1—8月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额12141.5亿元，同比下降8.6%；股份制企业实现利润总额29581.1亿元，同比持平；外商及港澳台商投资企业实现利润总额9789.6亿元，下降5.8%；私营企业实现利润总额11303.4亿元，增长6.5%。
贸易帐：中国香港8月贸易帐为逆差280亿港元，预期逆差364亿港元，前值逆差322亿港元。其中，出口同比下降6.3%，预期降7.4%，前值降5.7%；进口同比下降11.1%，预期降11%，前值降8.7%。
3下周公布数据一览下周看点：中国公布9月财新服务业采购经理人指数和9月底外汇储备；中国公布9月末m2货币供应、9月社会融资规模和9月新增人民币贷款；
10月7日周一：中国公布9月财新服务业采购经理人指数和9月底外汇储备；美国公布9月政府预算；
10月8日周二：美国公布9月生产者物价指数和核心生产者物价指数；日本公布8月所有家庭支出；
10月9日周三：中国公布9月末m2货币供应、9月社会融资规模和9月新增人民币贷款；美国公布上周api原油库存变化和上周eia原油库存变化；
10月10日周四：美国公布9月未季调核心消费者物价指数和消费者物价指数；英国公布8月工业产出和8月商品贸易帐；德国公布8月季调后贸易帐；日本公布9月国内企业商品物价指数；
10月11日周五：美国公布10月密歇根大学消费者信心指数初值。
风险提示：
中美谈判继续恶化，经济下行超预期，人民币大幅贬值。
我们的前期观点请参考以下报告：
【广发策略】暖寒之间——周末五分钟全知道2019-09-22
【广发策略】mini版q1从分歧到共识——周末五分钟全知道2019-09-15
【广发策略】mini版q1行情空中加油——周末五分钟全知道2019-09-08
【广发策略】mini版q1砥砺前行——周末五分钟全知道2019-08-25（中美局势紧绷形成扰动但未破坏逻辑，a股继续mini版q1看多行情）
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【广发策略】相似的情景，同样的乐观——周末五分钟全知道2019-07-14
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【广发策略】如何看“类滞胀”对a股的影响？ ——周末五分钟全知道2019-06-02（提示“类滞胀”相关的投资机会）
【广发策略】从政治局会议看“金融供给侧慢牛” ——周末五分钟全知道2019-04-21（金融供给侧改革的四重要义：调结构、降成本、促开放、防风险）
【广发策略】震荡期如何做配置选择？——周末五分钟全知道2019-03-24（判断a股进入震荡期，配置上盈利端的权重上行）
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【广发策略】底部右侧，进攻成长——周末五分钟全知道2019-03-03（重申a股市场已经处于底部的右侧，配置思路从防守转向进攻）
【广发策略】从12、13、16年“春季躁动”得到的启示——周末五分钟全知道2019-02-24（核心逻辑未破坏、核心矛盾未转移，继续看多）
【广发策略】成长股会重现18q1的行情吗？——周末五分钟全知道2019-02-17（对比18q1行情，19q1成长股的空间更大）
【广发策略】全球risk-on，a股春季躁动开启——周末五分钟全知道2019-01-06（2+1因素促全球risk-on，鲜明看多）
本报告信息
对外发布日期：2019年10月7日
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戴 康：sac 执证号：s0260517120004，sfc ce no. boa313
曹柳龙：sac 执证号：s0260516080003
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