a股农业股，前有扇贝跑路，后有猪被饿死。说到养猪，第一个想到的肯定是股价不足1元、在退市边缘挣扎的雏鹰农牧。同为养猪股、同样采取极限扩张的牧原股份，不仅猪没被饿死，动态市盈率还高达1000倍，你说气人不气人？
01 养猪股的极限扩张之路从扩张速度看，a股养猪小能手非牧原股份莫属。2014年，牧原股份生猪出栏191.9万头，2018年就奔到了1101.1万头，出栏量跟第一名差一倍，跟第三名也差一倍，就这样稳稳的站在了行业老二的位置上。
牧原股份猪是越养越多，但是随着猪价的下降，利润却一点儿没增长。牧原想的也很清楚，如果不扩大养猪规模，猪价一下降，净利润肯定大幅下滑，股价就玩完了。
然而，这是建立在每头猪能赚钱的基础上的，一旦猪价降的比成本还低，养的越多亏的越大！养多了反而玩完！今年一季度就是这样，1-2月以880元/头卖了202万头猪，卖一头亏207块，最终亏了4.2个亿！
在猪价的降低下，牧原的业绩就很崩溃，2017年收入翻倍净利润不增长，2018年收入大涨30%净利润一下跌到5个亿。
既然越扩张越赔钱，牧原为什么还要大举扩张呢？因为在等下一轮周期！
只要猪肉价格低于行业平均价，就会有大量农户退出，产能会下降，价格会逐渐回来。而在大量农户退出的时候，牧原就能借机把农户的市场抢过来。到了下一轮周期，价格一旦上涨，牧原就能靠大批大批的猪赚个盆满钵满。
那么问题来了，早早上市的雏鹰农牧盲目扩张，结果导致猪被饿死、以肉偿债，作为后来者的牧原，扩张会有好的结果吗？
02 极限扩张的底气来源中国养猪场共计5000万个，50头以下的零散农户占到了4800万家，这导致谁也没有定价权，拼的就是猪价下降后谁亏的少。牧原每年卖1000万头猪，一头如果亏上100块10个亿就没了，规模扩张怕是只能当个笑话。
那么问题来了，牧原股份一直在扩大养猪规模，但牧原到底有没有成本优势？与小散农户相比，肯定有规模优势，因为养猪成本里超过70%是饲料、兽药，集中采购能让成本显著下降。所以关键是和其它龙头比，这就要从养猪模式开始讲起。
整个a股养猪股的模式，几乎都是公司+农户，就是猪、饲料、兽药全部由公司提供，交给农户来养。农户把猪养出来了由公司买走，按照事先商量好的价格，减去农户从公司领走的仔猪、饲料、兽药的成本购买。
说白了，就是农户提供猪舍、设备、人力，公司给你点儿补贴，帮助公司养猪。2018年温氏股份大概每头猪给农户220块的补贴，占养猪成本的18%。
牧原股份的模式是自己一管到底，所有事儿都自己来。与温氏股份最大的区别，是自己建猪舍、投养猪设备，这里势必会带来折旧，换言之，每一头猪都要为它住的地方承担一部分成本。把成本拆解开以后，发现牧原的折旧果然比温氏要多，一头猪要多背57元。
继续拆解，会发现牧原在多项成本上要比温氏低很多。深究后发现，牧原主要产能集中在河南，温氏集中在南方，仅仅是地域的差别，就从很大程度上决定了二者的成本高低。
河南是我国粮食主产区，牧原在采购成本、运输成本上，都要比温氏有优势的多。牧原每只猪的原材料成本是660元，温氏是771元，仅此一项，就让牧原养殖成本低111元！
另外，养猪是人力密集型行业，牧原生产人员有2.36万人，温氏自己只做交配、育种，生产人员3.86万人（产能是牧原两倍）。牧原生产人员的人均薪酬3.2万，温氏高达5万，温氏高出牧原14元/头，1000万头出栏量的背景下，就是1.4亿的毛利润。
如果单从模式看，优劣参半。牧原的生产更集中，使得物料运输成本更低、料损更低，但也正因为集中养殖，所以对防疫的要求更高，一旦一只猪得了猪瘟，怕是几十万头猪都要被捕杀，因此，牧原在头均药品及疫苗投入上显著高于温氏。
养殖成本牧原低于温氏，而温氏在公司+农户模式下的成本几乎是最低的。这样一看，模式+地域优势下，牧原综合成本基本上是a股最低，这也是其规模扩张的底气来源。
03 作为生命线的资金链温氏做产能扩张，去签更多的农户就好了，但是牧原扩张10万头产能，就要去投资建设能养10万头猪的猪舍、设备以及养殖人员。事实也是这样，过去几年牧原的发展一直是由大规模投资拉动的。
过去四年，牧原固定资产累计投资额高达175亿元，2017年达到峰值的62.76亿元！2018年投资额已经开始放缓，同时2018年养殖板块子公司只增加了2个，牧原的高速扩张似乎告一段落。
然而，高速扩张期虽然结束，但现在还有大量工程还没有完工，所以投资还没结束！根据最新披露，目前的在建工程计划投资额还差62.7亿元！投完了这62.7亿元，才算完事儿！
回顾过去几年的现金流情况，牧原股份由于对客户无赊销，现款现货，所以经营性现金流非常好，四年时间流入53亿元；这四年投资现金流净流出184亿元，剩下的100多亿元缺口，只能由筹资现金流来补。
为了募集这100多亿元，牧原也是使尽了浑身解数，靠发行股票解决了55亿元，靠银行借款解决了60亿元，可转债、融资融券又七七八八的把剩下的也补上了。
一番折腾下来，牧原资产负债率并没有提高多少，一直是54%，因为融来的钱全部投建了固定资产，又拉低了资产负债率。然而流动比率和速动比率就比较尴尬，只有0.72和0.29。换言之，如果破产清算，牧原能还债，但是如果逼牧原还款，怕是什么都拿不出来。
不过至少从目前看，牧原的极限扩张仍有较为充裕的资金来源。根据对证监会问询函的回复文件，牧原仍有64.58亿元的银行授信额度可以使用，且有多种融资工具可供使用。
极限扩张的代价除了紧张的现金流，还有高昂的利息负担！目前财务费用率已高达4.02%，已经超过了管理费用率，成为了三费的大头。2018全年利息支出超过5亿元，而当年净利润也只有5亿元，假如没有利息，净利润能翻倍！
04 估值之锚问题来了，目前动态市盈率达到1000倍的牧原股份到底贵不贵？
牧原股份今年一季报和中报业绩预告，都产生了大幅亏损，但是其股价不降反增，显然是对猪周期到来高业绩回报产生了高预期，猪周期我们在上一篇文章《四年一遇的猪周期，还剩最后一个买入时机》中已经做了详细的分析。
从当前估值水平看，牧原已经成为养猪股里最贵的公司。就算1000倍的动态市盈率可以先放着不看，看静态市盈率和市净率，牧原依旧贵的离谱，静态市盈率是温氏的6倍，pb是温氏的2倍。
既然这1000倍市盈率是给未来猪周期下的业绩表现的，我们以当前市值做个假设，看看未来市盈率是多少。
2019年牧原股份计划出栏1300万头生猪，上半年销售了580万头，毛利润4.82亿元，根据业绩预告，上半年亏损1.5亿元左右，那么上半年三费等支出差不多是6.32亿元，假设下半年和上半年一样。另外，下半年假设猪价涨到18元/公斤，牧原每只猪售价大概在1786元，对应每只猪毛利689元。
全年1300只猪，上半年卖了580万头，下半年是720万头，那么毛利润是49.6万元，减去三费等6.32亿元，下半年净利润43.3亿元，减去上半年亏损的1.5亿元，净利润41亿元左右。以当前1600亿元市值看，对应市盈率39倍，用同样的逻辑算一遍同行，就会发现牧原股份pe仍然高的离谱！
好公司是好公司，买股票的话，猛拍君私以为还是算了，股价已经上天了，即便未来业绩释放，估值也根本降不到合理水平！
在猪价见顶前，股价可能会迎来一波回调，大概率会有一个短线的机会，详细的内容，我们写在上一篇文章里了，请移步阅读！文章链接如下：
四年一遇的猪周期，还剩最后一个买入时机
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