【综述】进入3月以来豆粕的提货好转超出预期，国际大豆市场并无指引性的题材出现，一方面，巴西和阿根廷的产量基本定型，超过上一年度，阿根廷产量修复性增长符合市场一直以来的预期，南美丰产给国际大豆出口贴水和cbot盘面都施加了一定压力，另一方面，南美农民惜售，导致实际的供需基本处于平衡状态。接下来我们认为，阿根廷贴水下行的压力已经充分的释放了，旧作的基调基调是农民惜售为价格提供底部支撑，市场交易的重点将逐渐转移到美国新作玉米、大豆的播种和生长问题上，cbot大豆价格往上需要天气方面的题材配合。国内供需方面，进口南美大豆盘面利润好转驱动不少商业买船，国内进口大豆理论上供应充足，实际的供应还要取决于物流以及油厂的挺价意愿等因素，豆粕需求改善能否持续需要紧盯豆菜粕价差和猪价表现。
【核心因素】农民销售意愿；美国新作玉米、大豆的播种；商业买船；豆粕需求
【预期偏差】人民币、雷亚尔、比索汇率；国内猪价的表现；加拿大菜籽及产品的进口政策
【观点】cbot大豆价格大概率为底部震荡，往下空间有限，支撑来自农民惜售，价格往上的弹性较大，但需等待题材指引。豆粕价格单边走势追随cbot大豆，未来榨利继续上升空间有限。豆粕基差可能偏震荡走强。交易上不建议追空豆粕。
4月行情回顾：
图1： 豆粕指数周线走势
数据来源： 中粮期货研究院
进入3月的第一周开始，豆粕的周线级别走势已经从下跌趋势转变为横盘震荡，周线级别的趋势改变已经越来越明确，而中长期趋势的改变往往是供需面发生了深刻的变化。成本端，国际大豆市场的供需其实比较清淡，4月份是南北美、新旧作热点转换的时期，但无论是南美还是北美市场，目前都没有给出能够指引价格的题材。南美市场，阿根廷大豆产量修复性增长终于兑现，bolsa预估产量5500万吨，大豆收割完成50.7%，阿根廷大豆的收割压力释放造成国际大豆出口贴水下行，我们认为这种压力是阶段性的、不是持续性的，而且也不是左右价格走势的主导因素。
图2： 阿根廷大豆收割进展及历年产量对比
数据来源： bolsa 、usda
国内供需方面，主要的矛盾点在于豆粕需求预期的改变，能够验证豆粕需求好于预期的指标包括：
（1）国内豆粕成交持续7周放量，成交价格企稳，同时样本油厂的日提货量均值也在抬升。
图3： 国内豆粕周度成交量和成交均价 38家油厂豆粕日提货量变化趋势图
数据来源：天下粮仓
（2）根据豆粕产量、油厂豆粕库存倒推计算得出的豆粕提货量，进入3月以来至4月第二周，累计提货同比仅仅下降0.5%，而作为对比，1-2月累计提货同比下降24.5%，豆粕提货节奏的变化超出市场预期，不过有一定基数的影响在内。18年4月至6月中旬，豆粕的消费同比、环比都是下降，原因是养猪利润深度亏损倒逼上游饲料原料，直到18年7月份，豆粕需求才开始好转。
（3）进入3月份以来，各区域豆粕基差企稳。
图4： 豆粕各区域基差 单位：元/吨
数据来源：中粮期货研究院
（4）进口大豆压榨利润走强。压榨利润走强的驱动因素往往是产地供需压力增大、人民币汇率走强或者是国内豆粕需求改善。我们观察18年10月份以来进口大豆盘面榨利的走势，不考虑人民币汇率的因素，决定榨利走势的主导因素便是国内豆粕的需求变化，需求悲观的时候即使产地走弱，榨利也难以走强，进入3月中旬以来，榨利持续好转，反过来验证了豆粕需求改善。
图5： 巴西7月船期进口大豆对应盘面1909合约榨利
数据来源：天下粮仓
核心因素分析
1）国际大豆市场：阿根廷丰收的压力已经释放 南美农民整体惜售
阿根廷丰收对cbot盘面和出口贴水都施加了一定的压力，尤其是拖累了阿根廷大豆出口贴水大幅下调，从下图中可以看出，阿根廷大豆出口贴水在相当长的时间内都保持在100美分上下波动，主要是跟随巴西贴水调整，然而阿根廷大豆开始收割之后，4月中上旬其贴水下调了35美分，也刺激了巴西大豆出口贴水下行，美国大豆出口贴水相对稳定，因为当下主要是巴西卖货的时点。
图6： 阿根廷、巴西、美国5月船期大豆出口贴水近期走势 单位：美分/蒲式耳
数据来源： 中粮期货研究院
但我们分析认为阿根廷丰收的压力已经充分释放，未来国际大豆市场的出口贴水继续下行的空间有限，逻辑支撑主要是：
（1）最新的阿根廷大豆收割已经过半；
（2）前期出口商急于完成出口，组货成本高于出口贴水，未来不可持续；
（3）阿根廷比索加速贬值，温和贬值利于出口，但加速贬值的预期加重农民持有货物抵抗通胀的情绪。
（4）美国内陆市场的基差已经开始率先企稳反弹。
图7： 比索/美元长期走势
数据来源： wind
图8： 美国内陆市场大豆基差走势 单位：美分/蒲式耳
数据来源： 中粮期货研究院
巴西市场方面，18/19年度农民的卖货进度整体上慢于上一年度，雷亚尔温和贬值有利于农民卖货，这整体偏慢的基调很难发生变化，主要的原因是当前农民卖货的价格整体上低于去年同期。
图9：雷亚尔长期走势以及cbot大豆价格以雷亚尔计价
数据来源： wind 中粮期货研究院
2）国际大豆市场：农民惜售提供底部支撑 但价格向上突破需要等待指引
市场交易的重点将逐渐转移到美国新作玉米、大豆的播种和生长问题上，cbot大豆价格往上需要天气方面的题材配合。美国中西部玉米带的洪涝造成玉米播种落后，截止4.21日玉米播种完成6%，一般在5月第一周、第二周玉米播种进度超过50%，距离这个节点尚有3周左右的时间，整个播种期的时间窗口更长。从往年的经验来看，落后的进度很容易追赶，因此历史上较少出现因为天气问题导致玉米不能及时播种而改种大豆的情况。从交易的角度来说，这个阶段的洪涝问题是很难交易到价格中去的。未来两周的降雨展望显示整体上是比较适宜田间播种的。
图10：美国玉米播种进度
数据来源： usda
图11：未来两周的降雨展望
数据来源： noaa
3）国际市场：大豆、玉米、小麦的管理基金净头寸位于历史极值区域
管理基金在玉米上的净空单已经逼近历史极大值，大豆和小麦品种上的净持仓也为净空头，目前管理基金的持仓结构和2016年3月份类似。大豆、玉米、小麦的producer净持仓都已经翻多或者在0附近。基金和商业的博弈处于比较激烈的状态。
图12：cftc大豆、玉米、小麦净持仓长期对比
数据来源： 中粮期货研究院
4）国内豆粕供需：3月至今豆粕提货改善
3月至4月中旬，豆粕提货同比仅下滑0.5%，我们分析主要原因是：
（1）豆粕价格优势，替代菜粕的需求增加。往年盘面5月豆菜粕价差低点在450元/吨左右，今年由于限制加拿大菜籽和产品的进口，豆菜粕价差跌破往年极低值，保持在300-350元/吨附近运行。一般猪料中菜粕价格比豆粕价格高于72% 、禽料里菜粕比豆粕高于77%、水产里面菜粕比豆粕高于80%，豆粕价格相对具有优势，替代需求增加。因此目前的价差情况下，仅水产料中的低档家鱼料才会添加菜粕。
图13： 豆菜粕5月合约价差
数据来源： 中粮期货研究院
（2）豆粕相对于玉米具有价格优势。纵向对比，目前2500元/吨左右的豆粕价格在历史上看是绝对低位，横向对比玉米的价格，今年的比价远低于上一年度，尤其是随着猪价上涨，养猪利润改善，养殖户适量提高蛋白添加比例的积极性增加。
图14： 豆粕玉米比价
数据来源： 中粮期货研究院
（3）其他的利多因素包括养猪利润改善从逻辑上来说会刺激部分激进的养殖户增加出栏体重和补栏积极性，但实际情况难以摸清，市场对此存在较大的分歧，主要原因是非洲猪瘟疫情还没有得到有效控制，尤其是目前两广地区疫情非常严重，压栏和补栏存在较大的风险。
作者：阳林钦；来源：中粮期货研究中心；农产品期货网转载本文仅为传播更多信息为目的，并不表示本网认可文中作者观点。若转载文章作者有认为本网有不妥之处，请致电本网010-51289506联系，本网将立即与您磋商并解决相关事宜。
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