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从前述的分析可见，不论是汇率自由浮动，还是处于固定和自由浮动的中间 状态，由于资本流动的量级相对最高，必然需要对资本流动进行一定的管理，不 然不能实现最优均衡。

同时，还需要提高汇率灵活性和开展货币政策国际协调， 即应采用“宏观审慎管理+汇率灵活性+货币政策国际协调”这一新的宏观金融 政策框架（New Macro-Financial Policy Framework, “New MFPF”），只有三方面同 时着力才能实现宏观总体平衡。近年来，中国进行了很好的实践。 

（一）完善资本流动的宏观审慎管理

上文的模型中并未指明最优的资本流动水平应通过资本管制还是宏观审慎 管理实现。但应当看到，资本管制措施不能有效防范跨境资本流动风险。

一是资 本管制的有效性正逐步下降。资本管制措施对于较为开放的经济体往往难以奏效， 即使可以在短期内起到约束作用，也不能从根本上改变因经济失衡带来的资本流 动。而且随着金融市场发展和金融产品创新，绕开管制的渠道越来越多。金荦和 李子奈 (2005)的实证研究发现中国实施的资本管制在维持国内外美元利差是基 本有效的，但在抑制资本外逃和热钱流入方面的效果并不理想。

无独有偶， Pasricha et al. (2015)采用面板向量自回归得到的结论是资本管制即使对资本流动、 货币政策独立性、汇率等产生了有益影响，这种影响也比较小，同时资本管制措 施还会对其他新兴经济体产生一定的溢出效应。

二是资本管制措施难以有效防范 系统性、全局性风险。资本管制多是对微观主体的特定行为加以限制，难以有效 应对跨境资本流动潜在风险在金融体系的传导、对市场信心和预期的冲击等系统性、全局性风险。

三是资本管制措施成本较高。资本管制会扭曲市场行为，人为 割裂国内、外资金流动，使资金使用效率低下，资金成本提高。中国是一个开放 的大型经济体，贸易依存度很高，不当管制有可能影响信心和国际收支平衡。 与此相比，宏观审慎措施可有效应对跨境资本流动风险。

与资本管制措施不 同，宏观审慎管理从全局的角度出发，通过影响价格等市场化的调控手段，对跨 境资本流动风险进行逆周期调节，在一定程度上抑制过度的资本流动冲击，减弱 资本流动对货币政策的干扰，从而赋予货币政策更多的独立性。

在宏观审慎管理 模式下，宏观金融管理部门从宏观的、逆周期的视角采取措施，防范由金融体系 顺周期波动和跨部门传染导致的系统性风险，维护整个金融体系的稳定。IMF 也曾陆续发布了一系列工作论文，对各国当局使用应对资本流动的政策工具的次 序进行了排列，提出应以宏观审慎管理为主，将资本管制作为“最后防线”。